- 流动性观点：央行10月公开市场国债买卖净投放200亿元，小于2024年同期规模，主要为存量国债买入。3M买断式逆回购等量续作7000亿元，后续可能净投放更长期限工具补充流动性。大行二级市场自2025年6月起大幅净买入3Y及以内期限国债。本周政府债净缴款3692亿元，为近两个月最高值，但7DOMO到期量不高、税期未到、央行态度明确，预计资金面延续宽松状态。存单利率低位震荡，1Y存单到期量回升至7000亿元以上，提价可能性不大，当前1Y1.63%性价比不高。
- 地方债观点：预计截至11月16日，置换债发行进度达99.69%，新增一般债87.82%，新增专项债94.30%，特殊新增专项债超出限额部分用于偿还欠款。5000亿元结存限额部分10月发行450亿元，11月发行332亿元。11月计划发行规模7045亿元，12月仅117亿元。10月下旬以来地方债二级市场情绪积极，保险、基金等机构主要净买入，保险对15-20Y净买入加大，基金参与15-30Y超长端并净买入3-5Y。
- 后续关注：
- 年末抢跑行情：往年年末和开年出现利率下行+地方债利差压缩，但当前利率判断偏震荡，地方债利差仅略高于中位数，抢跑行情带来的利率下行幅度可能不如以往大，配置角度参与地方债可能是更好的选择。
- 特殊再融资债发行：5000亿元特殊再融资债发行不足1/5，关注主要集中期限，若明显集中可能带动该期限地方债与国债利差走阔，目前主要集中在10Y，利差20bp左右，持续在20-25bp波动。
- 新发个券隐含税率：11月新发个券发行时隐含税率基本在3%及以下，多只个券与二级市场定价偏离较大。动态隐含税率显示，7Y＞3Y＞4%＞10Y＞5Y＞2Y＞3%＞20Y＞1Y＞30Y＞2.5%＞15Y，交易性机构偏好的期限已低于3%，15Y新券性价比偏低。
- 曲线形态：4-5Y中等及弱地区老券平坦，4Y、8Y老券、3Y新券是曲线凸点，超长端15Y位置陡峭，20Y地方债曲线估值（可能引起判断偏差）与30Y估值基本相同，理论上20Y配置价值不错，但2024年以来30Y-20Y利差持续在5bp以内。
- 与国债利差：3Y、10Y和30Y与国债利差在20bp出头，均处于2024年以来70%及以上分位点位置。
- 流动性角度：关注5Y（25江苏债42、40、39）、10Y（25青海债10、河南债78、浙江债58、60、内蒙古债26、上海债38、四川债64）、15Y（25广东债56、山西债57、24江苏债32、河北债59）、20Y（25贵州债31、湖北债90、河南债62、广西债24、福建债21、广东债57、安徽债98）、30Y（25广东债60、58、湖南49、河南债65、广东债42、贵州债32、山东债85）。
- 风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。
