流动性跟踪与地方债策略专题：地方债还有什么机会

地方债还有什么机会 2025年11月11日 ➢11月4日，央行公布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况，其中公开市场国债买卖净投放200亿元，该规模小于2024年单月净买入规模（当时单月规模在1000-3000亿元不等），考虑到10月27日潘行长才宣布恢复国债买卖，并且10月27日-10月31日期间并没有国债发行，因此央行买入的国债为存量国债。本月3M买断式逆回购央行等量续作7000亿元，后续可能净投放更长期限的6M、1YMLF或者更多净买入国债来补充稳定的流动性。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn ➢从大行二级市场对国债的参与情况可以看到，从2025年6月开始大行大幅加大了对3Y及以内期限国债的净买入，单月净买入规模均在2300亿元以上，参考2024年央行对净买入国债的期限偏好，不排除今年依然净买入短债的可能性。 研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012邮箱：huangziyi@glms.com.cn ➢流动性观点：本周政府债供给提量，单周净缴款3692亿元，为近两个月最高值，但考虑到7DOMO到期量不高、尚未来到税期、央行态度整体明确转向概率不高，预计资金面会延续当前较为宽松的状态。当前存单利率低位震荡，本周开始存单单周到期量回升至7000亿元以上，观察1Y存单是否有提价可能性，当前1Y1.63%性价比依然不高。 相关研究 1.信用债周策略20251110：地方发展支柱与投资机会-2025/11/102.海外利率周报20251110：短端美债利率再度下行-2025/11/103.债券策略周报20251109：利率下行受阻？可以关注什么机会-2025/11/094.转债周策略20251108：下修策略交易节奏如何优化-2025/11/085.流动性跟踪与地方债策略专题：11月资金面需要担忧吗-2025/11/05 ➢地方政府债策略：10月下旬以来地方债二级市场情绪积极，保险、基金、其他产品类、其他四类机构是主要净买入机构，保险对15-20Y净买入明显加大，基金参与15-30Y超长端的同时净买入较多3-5Y。后续关注： 1）按往年习惯来看，年末会出现抢跑行情，目前尚未看到农商行启动，不排除基金已经在参与抢跑行情。往年年末和开年大概率出现利率下行+地方债利差压缩的现象，需要注意的是，当前对未来利率判断偏震荡且地方债利差仅略高于中位数，抢跑行情带来的利率下行幅度可能不如以往大，从配置角度参与地方债可能是更好的选择。 2）当前5000亿元特殊再融资债发行不足1/5，可以继续关注主要集中的期限，如果明显集中在一个期限可能会带动该期限地方债与国债利差明显走阔，目前看来主要集中在10Y，当前10Y国债1.81%，10Y地方债整体在2%附近，利差20bp左右，利差持续在20-25bp波动。 3）11月新发的个券发行时隐含税率基本在3%及以下，多只个券与二级市场定价偏离较大。从截至11月7日的动态隐含税率来看，7Y＞3Y＞4%＞10Y＞5Y＞2Y＞3%＞20Y＞1Y＞30Y＞2.5%＞15Y，交易性机构偏好的期限已经低于3%，15Y新券性价比偏低。 4）从曲线形态来看，当前4-5Y中等及弱地区老券依然平坦，4Y、8Y老券、3Y新券是曲线凸点，超长端15Y位置较陡，当前20Y地方债曲线估值为20Y不含税券估值（可能引起判断偏差），20Y与30Y估值依然基本相同，理论上20Y配置价值不错，但需要注意的是2024年以来30Y-20Y利差持续在5bp以内。 5）从与国债利差来看，继续关注3Y、10Y和30Y，与国债利差在20bp出头，均处于2024年以来70%及以上分位点位置。 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 目录 1主要观点.................................................................................................................................................................31.1货币政策与流动性观点.....................................................................................................................................................................31.2地方债观点..........................................................................................................................................................................................42货币市场利率跟踪....................................................................................................................................................63公开市场操作跟踪....................................................................................................................................................84政府债跟踪...........................................................................................................................................................104.1政府债发行........................................................................................................................................................................................104.2政府债缴款........................................................................................................................................................................................114.3地方政府债策略................................................................................................................................................................................115同业存单跟踪........................................................................................................................................................175.1同业存单一级市场...........................................................................................................................................................................175.2同业存单二级市场...........................................................................................................................................................................196超储率跟踪...........................................................................................................................................................207风险提示..............................................................................................................................................................21插图目录..................................................................................................................................................................22 1主要观点 1.1货币政策与流动性观点 11月4日，央行公布2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况，其中公开市场国债买卖净投放200亿元，该规模小于2024年单月净买入规模（当时单月规模在1000-3000亿元不等），考虑到10月27日潘行长才宣布恢复国债买卖，并且10月27日-10月31日期间并没有国债发行，因此央行买入的国债为存量国债。本月3M买断式逆回购央行等量续作7000亿元，后续可能净投放更长期限的6M、1YMLF或者更多净买入国债来补充稳定的流动性。 从大行二级市场对国债的参与情况可以看到，从2025年6月开始大行大幅加大了对3Y及以内期限国债的净买入，单月净买入规模均在2300亿元以上，参考2024年央行对净买入国债的期限偏好，不排除今年依然净买入短债的可能性。 本周政府债供给提量，单周净缴款3692亿元，为近两个月最高值，但考虑到7DOMO到期量不高、尚未来到税期、央行态度整体明确转向概率不高，预计资金面会延续当前较为宽松的状态。当前存单利率低位震荡，本周开始存单单周到期量回升至7000亿元以上，观察1Y存单是否有提价可能性，当前1Y1.63%性价比依然不高。 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 1.2地方债观点 地方债一级发行进度方面，预计截至11月16日，置换债累计发行19938亿元，进度达99.69%；新增一般债累计发行7026亿元，进度达87.82%；新增专项债累计发行41492亿元，进度达94.30%，其中特殊新增专项债累计发行12818亿元（超出理论8000亿元限额部分的资金用于偿还欠款）、土储专项债发行3912亿元、保障房专项债发行51亿元；此外，5000亿元的结存限额部分10月累计发行450亿元，11月累计发行332亿元。目前来看，11月计划发