流动性跟踪与地方债策略专题：关注存单配置价值

glmszqdatemark2025年12月16日 货币政策与流动性观点：上周隔夜资金利率下破1.3%来到1.27%，但1Y存单利率依然在1.65%以上，一方面银行年末有指标诉求，另一方面大量到期带来的续作压力也影响存单利率下行。本周资金面的关注因素是税期+存单继续大量到期，12月16-17日税期走款会对资金面造成一定扰动，存单到期压力依然大，发行利率可能进一步走高，从资产比价角度看，当前利率水平已使其配置价值得到一定体现。 政治局会议定调2026年要“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能”，财政与货币政策的基调未变，并且再提跨周期调节，指向明年超常规政策力度或不可期。从中央经济工作会议的表达来看，在“实施适度宽松的货币政策”方面，增加“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”的表述，反映出在现阶段，稳增长或仍是货币政策的重要着力点，可观察2026年平减指数斜率回升情况，删除“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”的表述，起到淡化数量目标的作用，与2025Q3货政报告提到的理性看待金融总量观点契合，降准降息依然出现在通稿里，略超市场预期，但表达从“适时降准降息”变为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，在跨周期调节的情况下，较难出现单年大幅降准降息的现象。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄紫仪 执业证书：S0590125110076邮箱：huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1．债券策略周报20251215：当前债市策略的三个问题-2025/12/152．转债周策略20251213：股性转债溢价率博弈策略的构建思路-2025/12/133．2026年转债投资策略：稳中求变，顺势而为-2025/12/114．海外利率周报20251209：当SEP成为利率波动的“倍增器”-2025/12/095．流动性跟踪与地方债策略专题：地方债新券价值提升-2025/12/09 地方政府债策略：地方债一级市场，近期部分地区公布预算调整，包括安徽、重庆、吉林、江苏、宁波、青岛、上海、深圳、四川、新疆、浙江等，涉及规模2205亿元，本次结存限额发债类型涉及新增专项债和再融资债两种，对应2000亿元项目建设和3000亿元补充财力，但不同省份公布模式不一样，部分地区会区分新增专项债和再融资债额度，部分地区并不区分新增专项债和再融资债额度。 预计截至12月21日，3000亿元用于补充地方政府综合财力的结存限额累计发行2842亿元，仅剩余158亿元；2万亿元置换债发行完毕，与2024年相比，2025年置换债15Y供给明显减少，30Y供给大幅增加；新增一般债累计发行7700亿元，进度达96.25%；新增专项债累计发行45751亿元，超出44000亿元的部分大概率是2000亿元用于支持经济大省符合条件的项目建设的结存限额，约1751亿元。 地方债二级市场，后续关注：（1）当前债市虽有反弹修复，但受基金赎回新规尚未落地、存款和保险预定利率下调后配置盘对明年存款和保费增量预期不高以及权益春季躁动的情况下，年末抢配行情落空概率或较高。在配置盘和交易盘动力均不足的情况下，后续利率可能还有调整空间，或可静待跨年后的配置行情。在供给冲击方面，考虑到明年财政有靠前发力的可能性，而靠前发力的地方债大多为化债用途，从过去两年的历史数据来看，央行往往会通过买断式逆回购呵护增量的化债地方债发行。 （2）调整修复后，当前地方债一二级基本没有套利空间，除30Y外新券依然有一定性价比，从截至12月15日的动态隐含税率来看，1Y＞3Y＞5%＞10Y＞2Y＞7Y＞5Y＞4%＞15Y＞20Y＞3%＞30Y。 （3）曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为1Y老券、4Y老券（除好地区一般债）、8Y老券，超长端10-15Y专项债的中等地区也明显比其他地区陡。期限利差方面，当前30-10Y利差压缩至35bp左右，处于2022年来89%分位点位置。品种利差方面，可关注3Y、10Y和15Y，与国债利差均超过20bp，并且7Y及以下期限中只有3Y地方债与国债利差超过20bp，其余期限均在10bp左右。 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 目录 1主要观点.................................................................................................................................................................31.1货币政策与流动性观点.....................................................................................................................................................................31.2地方债观点..........................................................................................................................................................................................42货币市场利率跟踪....................................................................................................................................................73公开市场操作跟踪....................................................................................................................................................94政府债跟踪...........................................................................................................................................................114.1政府债发行........................................................................................................................................................................................114.2政府债缴款........................................................................................................................................................................................124.3地方政府债策略................................................................................................................................................................................125同业存单跟踪........................................................................................................................................................185.1同业存单一级市场...........................................................................................................................................................................185.2同业存单二级市场...........................................................................................................................................................................206超储率跟踪...........................................................................................................................................................217风险提示..............................................................................................................................................................22插图目录..................................................................................................................................................................23 1主要观点 1.1货币政策与流动性观点 上周隔夜资金利率下破1.3%来到1.27%，但1Y存单利率依然在1.65%以上，一方面银行年末有指标诉求，另一方面大量到期带来的续作压力也影响存单利率下行。本周资金面的关注因素是税期+存单继续大量到期，12月16-17日税期走款会对资金面造成一定扰动，存单到期压力依然大，发行利率可能进一步走高，从资产比价角度看，当前利率水平已使其配置价值得到一定体现。 政治局会议定调2026年要“继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，切实提升宏观经济治理效能”，财政与货币政策的基调未变，并且再提跨周期调节，指向明年超常规政策力度或不可期。从中央经济工作会议的表达来看，在“实施适度宽松的货币政策”方面，增加“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”的表述，反映出在现阶段，稳增长或仍是货币政策的重要着力点，可观察2026年平减指数斜率回升情况，删除“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”的表述，起到淡化数量目标的作用，与2025Q3货政报告提到的理性看待金融总量观点契合，降准降息依然出现在通稿里