流动性跟踪与地方债策略专题：关注地方债凸点切换

glmszqdatemark2025年11月29日 流动性观点：本周（11月24-29日）跨月，资金面压力依然不小，一方面公开市场到期规模28760亿元（其中7DOMO 16760亿元），另一方面考虑贴现国债后政府债净缴款规模预计在3000亿元左右。本月央行净投放5000亿元6M买断式，并且从大行机构行为可以看到依然大量净买入1-3Y国债，总体而言投放中长期流动性意愿较强，本周（11月24-29日）存单到期规模小幅下降但单周依然在7752亿元，存单利率能否稳住需要看MLF续作情况，在年内没有降息预期的情况下，1Y存单至少要高于1.65%才有价值。 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄紫仪 地方政府债策略：地方债一级发行进度方面，预计截至11月30日，5000亿元的结存限额部分累计发行1949亿元（以10Y为主），剩余额度将在12月发行；置换债累计发行19965亿元，进度达99.83%；新增一般债累计发行7317亿元，进度达91.46%；新增专项债累计发行44569亿元，进度达101.29%，其中特殊新增专项债累计发行13262亿元（超出理论8000亿元限额部分的资金用于偿还欠款）、土储专项债发行4214亿元、保障房专项债发行61亿元。目前来看，部分地区已经公布12月发行计划，但似乎并不涉及特殊再融资债部分，从发行计划来看预计12月地方债发行763亿元（新增债294亿元、再融资债469亿元）。 执业证书：S0590125110076邮箱：huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1．海外利率周报20251124：弱就业触发美债收益率掉头下行-2025/11/242．债券策略周报20251123：短期债市需要谨慎吗-2025/11/243．转债周策略20251123：近期转债“抗跌”的归因及持续性分析-2025/11/234．信用债周策略20251117：地方盘活存量资产，稳固行业发展势头-2025/11/175．海外利率周报20251117：联邦政府开门，但 市 场 主 要 交 易 降 息 预 期 回 落-2025/11/17 10月下旬以来地方债成交延续好转，保险、基金、其他产品类和其他机构持续在二级市场净买入地方债，11月17日-11月21日机构行为有边际变化，险资加大了对15-20Y的净买入，基金再次净买入20-30Y。 后续关注：1）年末抢跑行情的启动。往年年末和开年大概率出现利率下行+地方债利差压缩的现象，需要注意的是，当前我们对未来利率判断偏震荡，抢跑行情带来的利率下行幅度可能不如以往大，从配置角度参与地方债可能是更好的选择。 2）预计12月发行的特殊再融资债在3000亿元左右，可以继续关注主要集中的期限，目前看来主要集中在10Y（已经发行1428亿元），但与以往集中期限发行会导致利差走阔不同，当前10Y国债1.82%，10Y地方债1.96%（个券在1.96%-2.05%），曲线利差从23bp压缩至14bp。 3）11月新发的个券发行时隐含税率基本在3%及以下，但20-21日发行的新券中有不少4%以上隐含税率的个券(10Y和15Y)。从截至11月21日的动态隐含税率来看，7Y＞10Y＞3Y＞5Y＞4%＞15Y＞20Y＞3%＞30Y＞2.5%＞2Y，目前中长期新券尚有价值，短期、超长期现券性价比不高。 4）从曲线形态来看，4-5Y老券曲线平坦位置已经逐步修复，当前5Y非常凹，最新的曲线凸点位置为1Y老券、3Y新券和老券、9Y老券，超长端10-15Y专项债的好地区和中等地区明显比弱地区陡。当前30Y与20Y的价差在1bp左右，20Y配置价值依然不错，且近期保险加大净买入。 5）从与国债利差来看，继续关注3Y、15Y、20Y和30Y，与国债利差在17bp以上，均处于2024年以来60%及以上分位点位置。 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 目录 1主要观点.................................................................................................................................................................31.1货币政策与流动性观点.....................................................................................................................................................................31.2地方债观点..........................................................................................................................................................................................42货币市场利率跟踪....................................................................................................................................................63公开市场操作跟踪....................................................................................................................................................84政府债跟踪...........................................................................................................................................................104.1政府债发行........................................................................................................................................................................................104.2政府债缴款........................................................................................................................................................................................114.3地方政府债策略................................................................................................................................................................................115同业存单跟踪........................................................................................................................................................175.1同业存单一级市场...........................................................................................................................................................................175.2同业存单二级市场...........................................................................................................................................................................196超储率跟踪...........................................................................................................................................................207风险提示..............................................................................................................................................................21插图目录..................................................................................................................................................................22 1主要观点 1.1货币政策与流动性观点 11月17日-11月21日资金面在税期影响下先紧后松，具体来看：DR001在11月18日上行至1.53%后下行至1.32%，R001在11月18日上行至1.57%后下行至1.39%，DR007从1.52%下行至1.44%，R007从1.53%下行至1.50%，R007与DR007利差走阔至5bp。 本周（11月24-29日）跨月，资金面压力依然不小，一方面公开市场到期规模28760亿元（其中7DOMO 16760亿元），另一方面考虑贴现国债后政府债净缴款规模预计在3000亿元左右。本月央行净投放5000亿元6M买断式，并且从大行机构行为可以看到依然大量净买入1-3Y国债，总体而言投放中长期流动性意愿较强，本周（11月24-29日）存单到期规模下降但单周依然在7752亿元，存单利率能否稳住需要看MLF续作情况，在年内没有降息预期的情况下，1Y存单至少要高于1.65%才有价值。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 1.2地方债观点 地方债一级发行进度方面，预计截至11月30日，5000亿元的结存限额部分累计发行1949亿元（以10Y为主），剩余额度将在12月发行；置换债累计发行19965亿元，进度达99.83%；新增一般债累计发行7317亿元，进度达91.46%；新增专项债累计发行44569亿元，进度达101.29%，其中特殊新增专项债累计发 行13262亿元（超出理论8000亿元限额部分的资金用于偿还欠款）、土储专项债发行4214亿元、保障房专项债发行61亿元。目前来看，部分地区已经公布12月