流动性跟踪与地方债策略专题：地方债隐含增值税率怎么看及后续投资策略

流动性跟踪与地方债策略专题 地方债隐含增值税率怎么看及后续投资策略 2025年08月12日 货币政策与流动性观点 政治局会议在货币政策表述上删除了“适时降准降息”有关内容，与当前经济状态并不急需货币政策刺激有关，预计后续降息会更为克制，不过年内降准依然可期。8月14日“取消对债券回购的质押券进行冻结”的征求意见稿到期，预计央行会出台正式稿件，这个规定的调整有利于疏通央行国债买卖的机制，为后续重启国债买卖奠定基础，因为当前央行把国债买卖定性为流动性工具而非价格工 分析师徐亮 具，质押券解冻后可流动的国债规模会明显加大，能够降低央行国债买卖对国债价格的影响。 执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@mszq.com研究助理黄紫仪 8月买断式到期9000亿元（4000亿元3M+5000亿元6M），8日央行已经操 执业证书：S0100125070012 作了7000亿元3M买断式，预计月内还有一次6M的买断式操作，本月同业存 邮箱：huangziyi@mszq.com 单到期规模超过3万亿元，买断式能够稳定中期流动性预期。本周资金面的扰动因素有：①7DOMO到期规模11267亿元，依然大幅高于季节性，②同业存单到期规模大幅上升至9065亿元，有一定续发压力，③8月15日为纳税申报截止日。总体而言，资金面的不确定性略高于上周，如果隔夜资金利率能够维持在1.3%附近，能够支撑债市，如果隔夜资金利率出现波动可能会带动利率债情绪走 相关研究1.债券策略周报20250810：老券和短端行情是否会持续？-2025/08/10 2.信用债周策略20250808：信用债关键词： 攻防兼备-2025/08/10 弱，但目前来看央行属于持续呵护状态。 3.转债周策略20250810：转债估值仍有上升 地方债观点 2025年8月8日票息增值税政策落地，利率债方面地方债首先发行，在关键期 空间-2025/08/104.城投债投资框架之三：中期定价有哪些维度-2025/08/08 限国债发行之前可以构建“地方债隐含增值税率”指标来观察市场对该政策的定 5.海外利率双周报20250805：美债利率继续 价情绪。地方债隐含增值税率=（政策后发行利率/理论政策前发行利率-1） 下行需要哪些条件？-2025/08/05 *100%，其中：政策后发行利率为实际发行利率；理论政策前发行利率根据债券期限的不同有两种定价方式，①发行期限在5Y及以内的地方债理论政策前发行利率应为中债同期国债（5日）+投标加点下限（当前基本为5bp），②发行期限为5Y以上的地方债理论政策前发行利率应为二级市场相似券估值。从8月8日实际发行情况来看，发行定价好于市场预期，河北债基本按照3%左右的票息增值税定价发行利率，湖北债1Y保下限，2Y、5Y隐含税率较为符合政策，7Y、10Y隐含税率偏低。总体而言，票息增值税的影响较为明显的在发行利率中体现，考虑到部分银行和保险机构采取税前考核的方式，票面抬高对于配置盘而言性价比提升。后续来看，当前债市情绪较为脆弱，隔夜资金利率维持在1.3%附近对债市形成支撑，央行在关键时期对资金面的态度会明显影响后续利率走势。在政策利率下调预期偏弱的情况下，短端利率大幅下行的概率不大，建议关注短端地方债的结构性机会，当前3Y地方债与2Y地方债利差为7bp，明显高于3Y国债与2Y国债利差的2bp，3Y地方债有一定性价比，并且当前与国债利差在12bp（年内多次压缩至6bp），处于30%分位点；在债市情绪不强的情况下，预计5Y、7Y、10Y地方债与国债利差会进一步走阔，但超长端有特殊情况：一方面考虑到8月超长期特别国债供给进行中，超长端地方债与国债利差可能会在供给影响下维持震荡甚至小幅收窄，目前30Y利差为14bp处于50%附近分位点位置；另一方面，9月保险预定利率下调至2%后，当前2.10%的30Y地方债估值已经高于保险的预定利率，30Y地方债的配置价值提升，但基于对后续债市震荡行情的判断，险资近期对地方债配置出现放缓，后续需要观察8月新增保费的情况。 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 目录 1主要观点3 1.1货币政策与流动性观点3 1.2地方债观点4 2货币市场利率跟踪5 3公开市场操作跟踪7 4政府债跟踪9 4.1政府债发行9 4.2政府债缴款10 4.3地方政府债策略10 5同业存单跟踪16 5.1同业存单一级市场16 5.2同业存单二级市场18 6超储率跟踪19 7风险提示20 插图目录21 1主要观点 1.1货币政策与流动性观点 政治局会议在货币政策表述上删除了“适时降准降息”有关内容，与当前经济状态并不急需货币政策刺激有关，预计后续降息会更为克制（中美贸易谈判若进展不顺是一个触发点，但目前延期90天），不过年内降准依然可期。8月14日“取消对债券回购的质押券进行冻结”的征求意见稿到期，预计央行会出台正式稿件，这个规定的调整有利于疏通央行国债买卖的机制，为后续重启国债买卖奠定基础，因为当前央行把国债买卖定性为流动性工具而非价格工具，质押券解冻后可流动的国债规模会明显加大，能够降低央行国债买卖对国债价格的影响。暂停买入国债后，体现在央行资产负债表中的国债规模随着到期在逐步下降，从2025年1月 的28781亿元下降至6月的23521亿元，因此处于回笼流动性的状态。 8月买断式到期9000亿元（4000亿元3M+5000亿元6M），8日央行已经操作了7000亿元3M买断式，预计月内还有一次6M的买断式操作，本月同业存单到期规模超过3万亿元，买断式能够稳定中期流动性预期。本周资金面的扰动因素有：①7DOMO到期规模11267亿元，依然大幅高于季节性，②同业存单到期规模大幅上升至9065亿元，有一定续发压力，③8月15日为纳税申报截止 日。总体而言，资金面的不确定性略高于上周，如果隔夜资金利率能够维持在1.3%附近，能够支撑债市，如果隔夜资金利率出现波动可能会带动利率债情绪走弱，但目前来看央行属于持续呵护状态。 流动性项目 2025/8/11 2025/8/12 2025/8/13 2025/8/14 2025/8/15 合计 央行公开市场操作 逆回购到期 5448.0 1607.0 1385.0 1607.0 1220.0 到期11267 国库现金定存到期 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 到期0 MLF回笼 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 回笼0 政府债发行 国债 1042.6 0.0 0.0 1800.0 0.0 2842.6 地方债 174.9 367.1 0.0 208.2 164.2 914.3 国债+地方债合计 1217.5 367.1 0.0 2008.2 164.2 3756.9 政府债净融资 国债 542.6 0.0 0.0 843.6 0.0 1386.2 地方债 79.4 299.4 -99.3 -100.0 2.8 182.3 国债+地方债合计 622.0 299.4 -99.3 743.6 2.8 1568.5 政府债发行缴款 国债 2080.0 802.6 0.0 0.0 1800.0 4682.6 地方债 359.2 174.9 367.1 0.0 208.2 1109.4 国债+地方债合计 2439.2 977.5 367.1 0.0 2008.2 5792.0 政府债净缴款 国债 1580.0 802.6 0.0 -956.4 1800.0 3226.2 地方债 263.7 107.2 267.8 -308.1 46.8 377.4 国债+地方债合计 1843.7 909.8 267.8 -1264.5 1846.8 3603.6 同业存单 存单到期 622.4 1838.8 960.3 2448.5 3195.3 到期9065.3 图1：8月11日-8月15日资金面影响因素（单位：亿元） 资料来源：iFinD，民生证券研究院 1.2地方债观点 2025年8月8日票息增值税政策落地，利率债方面地方债首先发行，在关键期限国债发行之前可以构建“地方债隐含增值税率”指标来观察市场对该政策的定价情绪。地方债隐含增值税率=（政策后发行利率/理论政策前发行利率-1）*100%，其中：政策后发行利率为实际发行利率；理论政策前发行利率根据债券期限的不同有两种定价方式，①发行期限在5Y及以内的地方债理论政策前发行利率应为中债同期国债（5日）+投标加点下限（当前基本为5bp），②发行期限为5Y以上的地方债理论政策前发行利率应为二级市场相似券估值。理论政策前区分的逻辑如下：与其他债券不同，地方债采用“中债同期国债（5日）+投标加点”的方式定价，并且其市场化发行程度有时候受到一定限制，更多的反应本地金融机构的需求。2024年11月置换债发行以来，各地方大多数时候都把投标加点水平设置为5bp，从实际发行利率与5日国债均值利差的结果来看，5Y及以内期限往往能够保下限发行，而5Y以上期限发飞明显，超长端尤其是30Y市场化定价更为明显。 从8月8日实际发行情况来看，发行定价好于市场预期，河北债基本按照3%左右的票息增值税定价发行利率，湖北债1Y保下限，2Y、5Y隐含税率较为符合政策，7Y、10Y隐含税率偏低。总体而言，票息增值税的影响较为明显的在发行利率中体现，考虑到部分银行和保险机构采取税前考核的方式，票面抬高对于配置盘而言性价比提升。 地方债行情方面，近期曲线整体陡峭化，短端在宽松的资金面支持下出现不同幅度的下行，长端小幅上行，超长端估值稳定。带动利差从低位走阔，尤其是前期利差压缩到历史低点的5Y、7Y、10Y，当前利差回到10bp附近。后续来看，当前债市情绪较为脆弱，隔夜资金利率维持在1.3%附近对债市形成支撑，央行在关键时期对资金面的态度会明显影响后续利率走势。在政策利率下调预期偏弱的情况下，短端利率大幅下行的概率不大，建议关注短端地方债的结构性机会，当前3Y地方债与2Y地方债利差为7bp，明显高于3Y国债与2Y国债利差的2bp，3Y地方债有一定性价比，并且当前与国债利差在12bp（年内多次压缩至6bp），处于30%分位点；在债市情绪不强的情况下，预计5Y、7Y、10Y地方债与国债利差会进一步走阔，但超长端有特殊情况：一方面考虑到8月超长期特别国债供给进行中，超长端地方债与国债利差可能会在供给影响下维持震荡甚至小幅收窄，目前30Y利差为14bp处于50%附近分位点位置；另一方面，9月保险预定利率下调至2%后，当前2.10%的30Y地方债估值已经高于保险的预定利率，30Y地方债的配置价值提升，但基于对后续债市震荡行情的判断，险资近期对地方债配置出现放缓，后续需要观察8月新增保费的情况。 2货币市场利率跟踪 8月4日-8月8日央行整体惯例净回笼7DOMO，但于8月8日操作了7000亿元买断式逆回购稳定中期流动性预期（本月3M买断式逆回购到期4000亿元），整体而言，资金面持续维持均衡偏松状态。具体来看：DR001基本稳定在1.31%-1.32%，R001基本稳定在1.34%-1.35%，DR007在1.45%上下波动，R007从 1.48%下行至1.45%，R007与DR007利差在2-3bp之间，流动性分层现象几乎不存在。 图2：主要资金利率周度跟踪（左轴单位：bp，右轴单位：%） 资料来源：iFinD，民生证券研究院 图3：主要资金利率日度跟踪（单位：%） 资料来源：iFinD，民生证券研究院 8月4日-8月8日银行资金融出规模持续回升，国股行日度净融出余额从 4.80万亿元上升至5.25万亿元，货币基金日度净融出余额在1.20万亿元上下波动。 图4：质押式回购资金流出情况（单位：亿元） 资料来源：外汇交易中心，民生证券研究院 8月4日-8月8日票据利率表现分化，3M国股贴现利率上行7bp至1.07%，半年国股转贴利率下行14bp至0.65%后又上行至0.70%。 图5：票据利率跟踪（单位：%） 资料来源：iFinD，民生证券研究