流动性跟踪与地方债策略专题：怎么看年初超长债供给？

怎么看年初超长债供给？ glmszqdatemark2025年12月30日 怎么看年初超长债供给？2024年四季度置换债发行以来超长地方债供给大幅增多，推动超长地方债尤其是30Y地方债流动性明显好转，除对超长久期偏好的保险机构在2025年大量净买入外，还吸引了部分交易盘参与30Y地方债的投资，导致2025年利率调整时出现了超长地方债调整幅度更大的现象。 从政府债供给角度来看，国债会严格按照财政部规定的发行计划发行，供给节奏受利率走势影响较小，而地方债仅要求“在每月20日前，披露本地区下一月度新增地方政府债券和再融资债券发行安排”，并且发行计划是参考性安排而非硬性额度承诺，从实际情况来看，发行计划规模与实际发行规模偏离较大，动态调整属于常态。目前市场对债市2026年年初债市的判断偏谨慎，如果明年年初债市利率进一步上行，从发债成本的角度是否会影响政府债尤其是地方债靠前发力？或者说即使地方债继续靠前发力，是否会选择降低30Y地方债的供给占比呢？从三个维度分析该问题： 分析师徐亮执业证书：S0590525110037邮箱：xliang@glms.com.cn研究助理黄紫仪 执业证书：S0590125110076邮箱：huangziyi@glms.com.cn 相关研究 1.我们前期在《2026年地方债投资策略：地方债六问六答》报告中展现了历史数据关系结果，并未发现地方债发行规模会在利率调整时明显下降，也未发现利率调整时地方政府会通过调节超长地方债发行占比来降低发行成本。 1．债券策略周报20251228：1月债市投资策略-2025/12/282．转债周策略20251228：1月十大转债-2025/12/283．十年国债ETF投资价值分析：低利率环境下的长期稳定资产-2025/12/234．信用债周策略20251223：“扩大内需”或成为2026年地方政府核心任务-2025/12/235．债券策略周报20251221：如何构建当前具有竞争力的债券组合-2025/12/22 2.我们认为靠前发力的地方债主要是化债用途的地方债，财政部曾提及“各地置换债务平均成本普遍降低2个百分点以上，有些地方成本降低超过2.5个百分点，地方还本付息压力大大减轻“，即使出现30Y地方债调整至2.5%以上水平，也较目前的债务成本明显降低，并且化债任务可能优于对成本的考虑。并且，与国债完全市场化发行不同，地方债有时候一级发行利率与二级估值偏离较大，如2024年2万亿元置换债开始发行之后，各地将投标加点下调为5bp并且较长时间沿+5bp的下限发行，与当时二级市场上地方债与国债的利差不匹配，如果后续30Y地方债成本来到2.5%，假设按照20bp的利差计算对应2.3%的30Y国债，若此时沿+5bp下限发行，实际发债成本仅为2.35%。 3.2026年1月及一季度地方债发行计划逐步公布（需要注意的是1月的发行计划可能更为准确，一季度的计划仅供参考程度更高），截至12月28日能够统计到的2026年Q1地方债发行计划合计1.61万亿元，1-3月分别是6371亿元、2422亿元和7298亿元，目前还有13个地区尚未公布1月发行计划，考虑到2月受春节影响资金使用效率不高，如果地方债发行靠前发力，或更多会在1月、3月集中供给，少部分地区还公布了拟发行的期限，超长端30Y偏好有所降低，后续关注2026年超长债供给期限选择，不排除减少发行30Y但发行更多15Y、20Y的可能性，供给偏好可能会影响30Y-20Y利差变化（该利差2024年来长期在2bp内波动）。 风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 目录 1主要观点.................................................................................................................................................................31.1货币政策与流动性观点.....................................................................................................................................................................31.2怎么看年初超长债供给？.................................................................................................................................................................42货币市场利率跟踪....................................................................................................................................................63公开市场操作跟踪....................................................................................................................................................84政府债跟踪...........................................................................................................................................................104.1政府债发行........................................................................................................................................................................................104.2政府债缴款........................................................................................................................................................................................114.3地方政府债策略................................................................................................................................................................................115同业存单跟踪........................................................................................................................................................165.1同业存单一级市场...........................................................................................................................................................................165.2同业存单二级市场...........................................................................................................................................................................186超储率跟踪...........................................................................................................................................................197风险提示..............................................................................................................................................................20插图目录..................................................................................................................................................................21 1主要观点 1.1货币政策与流动性观点 12月22日-12月26日在银行融出资金规模破6万亿元的情况下临近跨年资金面较为平稳，流动性整体保持充裕，具体来看：DR001持续在1.26%-1.27%，R001在1.35%-1.36%窄幅波动，DR007上行至1.52%但对跨年而言性价比较高，R007上行至1.53%，R007与DR007利差最大仅14bp。 短时间来看，后续主要是跨年扰动，公开市场到期和政府债净缴款规模都不算大，7天资金利率可能会进一步小幅上行，考虑到当前银行融出处于高位，本次跨年资金面有望保持舒适。12月中长期资金净投放仅4000亿元，小于2025年8月以来的月度6000亿元，不排除央行通过更大量的国债买卖提供长期流动性的可能性，从大行二级市场国债净买入数据来看12月对短债的净买入规模确实明显高于10月和11月。 12月24日，中国人民银行发布四季度货币政策委员会例会通稿，总体表述延续政治局会议、中央经济工作会议定调，对于后续货币政策主要思路，在政策基调上强调“着力扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量”，在实施时机上强调“建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，均指向当前货币政策主要聚焦于调结构，预计2026年央行或会更加配合财政发债，降息落地至少需要看到年初经济数据明显弱于预期。 资料来源：iFinD，国联民生证券研究所 1.2怎么看年初超长债供给？ 2024年四季度置换债发行以来超长地方债供给大幅增多，推动超长地方债尤其是30Y地方债流动性明显好转，除对超长久期偏好的保险机构在2025年大量净买入外，还吸引了部分交易盘参与30Y地方债的投资，导致2025年利率调整时出现了超长地方债调整幅度更大的现象。 从政府债供给角度来看，国债会严格按照财政部规定的发行计划发行，供给节奏受利率走势影响较小，而地方债仅要求“在每月20日前，披露本地区下一月度新增地方政府债券和再融资债券发