流动性跟踪与地方债策略专题：宽松预期落空了吗？

宽松预期落空了吗？ 2025年09月23日 ➢流动性观点：临近跨季是9月22日-9月26日资金面的主要影响因素，此外当前7天逆回购余额来到18268亿元，明显高于过去四年同期均值6382亿元，也给资金面造成一定压力。不过央行于9月19日宣布将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作方式与买断式逆回购、MLF相似，强化了7DOMO政策利率的作用，符合2024年6月19日陆家嘴货币政策框架调整以来的一贯思路，14天逆回购操作重启符合9月跨季的规律，但是本次重启日期略早于往年，体现央行积极呵护跨季流动性的态度，考虑到上次14天逆回购操作是在2月春节期间，因此即使中标利率有下调也属于正常情况（5月有一次降息需要反映），没有任何降息含义。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012邮箱：huangziyi@glms.com.cn ➢预期落空了吗？9月22日国新办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会介绍“十四五”时期金融业发展成就，在美联储如期降息之后，部分市场投资者对于我国央行降息、重启国债买卖有一定预期，因此对于本次新闻发布会抱有一定期待，认为会有具体的货币政策落地。但潘行长在会议开始就明确表示本次发布会“主要是从中长期视角回顾和总结‘十四五’，不涉及短期政策的调整“，美联储降息后我国的货币政策也将“坚持以我为主，兼顾内外均衡”，当前央行货币政策调整基于“Data Based”，支持性的货币政策立场、适度宽松的货币政策依然没有改变。总体而言，发布会的内容较为符合我们的预期，并不存在所谓的预期落空，央行的态度至少可以认为会在流动性上支持债市，在这种情况下除非看到基本面数据明显好转否则债市调整空间有限，从支撑四季度经济表现的角度出发，偏好于认为四季度有增量财政政策出台，此时货币政策会从数量角度进行配合。至于国债买卖，考虑到在没有增量的情况下四季度政府债净融资量远小于2024年同期，我们认为年内即使重启也是信号意义大于实际操作规模。 相关研究 1.债券策略周报20250921：持券过节？怎么看-2025/09/212.信用债周策略20250921：今年以来信用主体评级有何新变化？-2025/09/213.海外利率周报20250921：美联储降息利好落地，利率短期上升-2025/09/214.转债周策略20250920：部分股性转债的“跟涨”能力出现弱化-2025/09/215.海外利率系列点评：降息后美债利率走势推演-2025/09/19 ➢地方政府债策略 一级市场：预计截至9月28日，置换债累计发行19838亿元，进度达99.19%；新增一般债累计发行6618亿元，进度达82.73%；新增专项债累计发行36613亿元，进度达83.21%，其中特殊新增专项债累计发行11408亿元（超出理论8000亿元限额部分用于偿还欠款，预计规模在4000亿元左右）、土储专项债发行2750亿元、保障房专项债发行27亿元；此外，8月22日开始出现特殊再融资债发行，当前累计发行95亿元，从限额来看当前历史留存的上限为1.26万亿元。当前公布的9月地方债发行计划为6845亿元，各地陆续开始公布四季度发行计划当前统计到的规模为5781亿元。 二级市场：由于基金按照3%简易计税，正常情况下应该由边际定价者决定市场价格，但当前各期限地方债个券的动态隐含税率均在3%以上，其中10Y个券的总体动态隐含税率下降至3%出头水平，30Y个券的总体动态隐含税率在4.5%以上，其余期限也均有可挑选的有性价比个券，说明地方债新券依然有套利空间或者体现为更多安全边际。9月以来，7Y以上期限持续出现一二级套利空间，在2-4bp不等，可以继续关注相关机会。机构行为方面，8月下旬开始保险持续积极参与，日度净买入超长端维持在90亿元左右，基金从9月12日开始持续净买入，主要集中在7-20Y。当前各期限利差依然在20bp左右，10Y以上期限估值均在2%以上，已经具有配置价值，部分30Y个券估值在2.40%+，理论上随着供给在四季度减少，有利差收窄的可能性，但需要关注增量供给的可能性。 ➢风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 目录 1主要观点.................................................................................................................................................................31.1货币政策与流动性观点.....................................................................................................................................................................31.2地方债观点..........................................................................................................................................................................................42货币市场利率跟踪....................................................................................................................................................53公开市场操作跟踪....................................................................................................................................................74政府债跟踪..............................................................................................................................................................94.1政府债发行..........................................................................................................................................................................................94.2政府债缴款........................................................................................................................................................................................104.3地方政府债策略................................................................................................................................................................................105同业存单跟踪........................................................................................................................................................155.1同业存单一级市场...........................................................................................................................................................................155.2同业存单二级市场...........................................................................................................................................................................176超储率跟踪...........................................................................................................................................................187风险提示..............................................................................................................................................................19插图目录..................................................................................................................................................................20 1主要观点 1.1货币政策与流动性观点 9月15日-9月18日受税期影响资金面总体收敛，直到9月19日才有所转松。具体来看：DR001从1.41%一度上行至1.51%后下行至1.46%，R001从1.45%上行至1.58%后下行至1.50%（持续在1.40%之上），DR007从1.48%上行至1.56%后下行至1.51%，R007从1.48%上行至1.56%后下行至1.52%，R007与DR007利差持续在2bp以内。 临近跨季是9月22日-9月26日资金面的主要影响因素，此外当前7天逆回购余额来到18268亿元，明显高于过去四年同期均值6382亿元，也给资金面造成一定压力。不过央行于9月19日宣布将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作方式与买断式逆回购、MLF相似，强化了7DOMO政策利率的作用，符合2024年6月19日陆家嘴货币政策框架调整以来的一贯思路，14天逆回购操作重启符合9月跨季的规律，但是本次重启日期略早于往年，体现央行积极呵护跨季流动性的态度，考虑到上次14天逆回购操作是在2月春节期间，因此即使中标利率有下调也属于正常情况（5月有一次降息需要反映），没有任何降息含义。 9月22日国新办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会介绍“十四五”时期金融业发展成就，在