流动性跟踪与地方债策略专题：宽松预期落空了吗？

流动性观点

• 9月下旬资金面主要受跨季因素和7天逆回购余额增加影响，央行重启14天逆回购操作强化7DOMO政策利率作用，体现积极呵护跨季流动性的态度，但中标利率下调无降息含义。

预期落空了吗？

• 9月国新办发布会强调“十四五”规划回顾，不涉及短期政策调整，符合央行“Data Based”的货币政策思路，支持性政策立场未变，债市调整空间有限，四季度或有利量财政政策配合。

地方政府债策略

• 一级市场：截至9月28日，置换债、新增一般债、新增专项债发行进度分别达99.19%、82.73%、83.21%。9月发行计划6845亿元，四季度计划5781亿元。
• 二级市场：基金按3%简易计税，但各期限地方债个券动态隐含税率均在3%以上，10Y期在3%出头，30Y期在4.5%以上，存在套利空间。9月以来7Y以上期限持续出现一二级套利空间，机构行为方面保险和基金持续买入超长端和7-20Y期限。

关键数据

• 7天逆回购余额18268亿元，明显高于过去四年同期均值6382亿元。
• 9月22日-26日质押式逆回购到期18268亿元，MLF到期3000亿元。
• 9月15日-19日同业存单发行9836亿元，环比增加1998亿元；净融资1336亿元，环比增加6019亿元。
• 9月15日-19日政府债净缴款4479.77亿元，其中国债净缴款3970.70亿元，地方债净缴款509.07亿元。

研究结论

• 央行货币政策调整基于“Data Based”，支持性政策立场未变，债市调整空间有限。
• 四季度地方债供给预计减少，理论上有利差收窄可能性，但需关注增量供给。
• 建议关注7Y以上期限地方债一二级套利空间，以及10Y以上期限地方债配置价值。