流动性跟踪与地方债策略专题：四季度是否会有供给冲击？

四季度是否会有供给冲击？ 2025年09月16日 ➢9月12日国务院新闻办召开新闻发布会介绍“十四五”时期财政改革发展成效，继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。 ➢如何理解提前下达部分2026年新增地方政府债务限额？自2018年开始，全国人大常委会就通过了《关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，授权期限持续到2022年底，但2023年全国人大常委会将授权期限延期至2027年底。根据《决定》要求，提前下达次年的新增地方政府债务限额应为当年新增地方政府债务限额的60%以内，即2025年可以提前下达的最大限额应为5.2*60%=3.12万亿元，提前下达限额为常规操作，这部分规模并不会影响2025年地方债供给情况，而是用于2026年上半年的新增债务发行。从2020年-2025年上半年新增债的实际情况来看，提前下达的规模占全年的比重在40-60%不等。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012邮箱：huangziyi@glms.com.cn 相关研究 ➢如何理解靠前使用化债额度？2024年11月人大常委会推出一揽子化债政策增加了10万亿元的地方政府化债资源，其中6万亿元的置换债额度在2024年11月一次性增加，剩余4万亿元的特殊新增专项债额度在每年的新增专项债额度中安排。因此靠前使用化债额度有两种理解：1.2025年内提前使用部分2026年的2万亿元置换债额度。2.2026年的2万亿元置换债额度和8000亿元特殊新增专项债额度在一季度靠前发力。如果是第一种情况会对年内政府债供给产生影响，理论上在不增加新的发债规模的情况下，2025年四季度政府债净融资规模会明显小于2023年、2024年同期，其中11月国债净融资规模较多，或是央行重启国债买卖的时间窗口，此外12月政府债净融资可能转负，这为靠前使用化债额度留出空间。如果提前使用1万亿元的置换债额度在2025年四季度发行（不排除是12月单月使用），那么预计四季度政府债净融资规模为2.51万亿元（与2021年的规模接近）。 1.债券策略周报20250914：利率是否企稳，还会上行吗-2025/09/142.信用债周策略20250914：加速化债如何联动地方发展-2025/09/143.海外利率周报20250914：通胀符合预期，长短端交易模式分化-2025/09/144.转债周策略20250913：市场盘整期转债投资策略如何优化-2025/09/135.固收专题：地方债发行新特征及增值税地方债选择-2025/09/09 ➢预计截至9月21日，置换债累计发行19723亿元，进度达98.62%，仅剩河南、湖北、吉林三省尚未100%发行；新增一般债累计发行6562亿元，进度达82.03%；新增专项债累计发行41679亿元，进度达79.81%，其中特殊新增专项债累计发行10846亿元（超出理论8000亿元限额）、土储专项债发行2568亿元、保障房专项债发行27亿元；此外，8月22日开始出现特殊再融资债发行，当前累计发行95亿元，从限额来看当前历史留存的上限为1.26万亿元。当前公布的9月地方债发行计划为6797亿元，各地陆续开始公布四季度发行计划但目前公布的省份很少，涉及到的发行量仅830亿元。 ➢地方债二级方面，观察近一个多月以来票息地方债的发行表现，我们发现个券的隐含税率会在上市之后回归到3%-6%的区间，其中发行时隐含税率接近6%或高于6%的个券会有一定安全边际或者超额收益，新券其实更具有性价比。9月债市继续调整，部分30Y地方债发行利率来到2.40%+，高于二级相似票息券估值，出现一二级套利机会。机构行为方面，保险依然积极参与，日度净买入超长端维持在90亿元左右，由于险资在8月下旬以来对地方债的持续净买入，超长期地方债在这一波调整中呈现出抗跌特征；基金参与较多7-10Y，并从周五开始参与15-20Y。对于后续：目前品种利差尚可，5Y及以上期限地方债与国债利差均超过20bp，但5Y、7Y处于2024年以来85%以上分位点位置，性价比更高，得益于江苏债的发行，9月以来5Y活跃程度持续好转。近期险资对超长端配置积极，持续关注10Y以上期限一二级套利的可行性，但四季度若发行2026年置换债额度，可能会影响超长端利差变化逻辑。 ➢风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 目录 1主要观点.................................................................................................................................................................31.1货币政策与流动性观点.....................................................................................................................................................................31.2地方债观点..........................................................................................................................................................................................42货币市场利率跟踪....................................................................................................................................................73公开市场操作跟踪....................................................................................................................................................94政府债跟踪...........................................................................................................................................................114.1政府债发行........................................................................................................................................................................................114.2政府债缴款........................................................................................................................................................................................124.3地方政府债策略................................................................................................................................................................................125同业存单跟踪........................................................................................................................................................175.1同业存单一级市场...........................................................................................................................................................................175.2同业存单二级市场...........................................................................................................................................................................196超储率跟踪...........................................................................................................................................................207风险提示..............................................................................................................................................................21插图目录..................................................................................................................................................................22 1主要观点 1.1货币政策与流动性观点 9月8日-9月12日税期未至但资金利率一度上行至政策利率之上，周三开始央行增加7DOMO净投放，但整体较为克制，单日规模均在1000亿元以下，周四周五隔夜资金利率回到政策利率之下，但资金面不如前期宽松。具体来看：DR001从1.36%一度上行至1.43%后下行至1.36%，R001从1.41%上行至1.46%后下行至1.40%（持续在1.40%之上），DR007从1.45%上行至1.48%后下行至1.46%，R007从1.47%上行至1.50%后下行至1.47%，R007与DR007利差持续在2bp以内，整体而言银行间资金利率上行幅度更大，说明季末月叠加存单到期压力较大双重影响下银行有一定资金缺口。 本周资金面面临两个压力：一是税期扰动，9月15日是税期申报截止日，16、17日两日缴款，缴款期间资金面会有一定压力，但是好在9月是纳税小月；二是同业存单到期规模为8941亿元，到期续发压力较前一周减轻但从绝对值来看单周规模依然不小。虽然近期资金面有些超预期收敛，央行呵护态度依然明确，目前