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主要观点
- 货币政策与流动性观点：春节将至，央行已提供较多中期流动性呵护资金面，供给冲击下资金面非常宽松。本周资金面扰动因素较多，包括政府债净缴款上升、同业存单到期规模上升和春节取现需求集中释放。央行前期操作已累计净投放1.2万亿元中长期资金，银行体系资金融出状况良好，预计资金面能够平稳过节。上周存单有再融资优势，利率继续低位运行，本周开始关注提价情况。
- 地方债观点：受春节影响，2月政府债供给节奏前置明显，春节前地方债总发行9018亿元，超过1月实际发行规模。预计截至2月15日，地方债累计发行17652亿元，其中超长地方债发行9421亿元，占比为53%；置换债发行5899亿元（2025年同期3781亿元），对7Y、10Y置换债供给大幅增加。目前发行计划调整后2-3月计划分别为8149亿元和9609亿元，预计2月实际供给在1万亿元左右。
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关键数据和研究结论
- 地方债利差：受供给担忧和集中供给影响，1月下旬以来超长端（20Y、30Y）地方债与国债利差持续走阔。在央行跨节流动性呵护下，目前供给扰动已边际减弱，30-10Y国债利差得到压缩，后续关注超长端（20Y、30Y）地方债与国债品种利差的压缩机会。当前财政等相对较弱地区30Y依然有2.48-2.49%，其余地区在2.45-2.46%。
- 机构行为：基金在2月6日少量净买入超长地方债；保险近期在集中上市时超配（单日净买入规模接近150亿元），关注2月10日的3083亿元地方债集中上市；中小银行在2月继续净买入较多7-10Y和15-20Y。
- 隐含税率：截至2月6日10Y、15Y、20Y、30Y隐含税率大概在4.5%、4.3%、5%、4.3%，含税券均处于有性价比位置，其中20Y新券性价比突出。
- 曲线形态：最新的曲线凸点位置为0.5Y（1.40%左右）、2Y老券、9Y老券、15Y。
- 地方债期限利差：当前30-20Y开始逐步出现3bp左右利差，30-10Y有46bp，3-2Y处于极低分位点。
- 关键期限个券推荐：
- 5Y：25江苏债42、23山东债59、24山东债02、23内蒙古35、25浙江债20
- 10Y：25浙江债80、25贵州25、25江苏债45、25云南38、26浙江债06
- 15Y：26山东03、26山东07、25新疆债68、24江苏债32、24福建债46
- 20Y：26浙江债07、24福建债13、24安徽债23、24福建债06、26宁波债06
- 30Y：26山东02、26山东08、26辽宁债02、26四川债04、26湖北债09
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风险提示
- 政府债供给超预期
- 货币政策超预期
- 经济增长预期显著变化
