一体化布局构筑成本壁垒，稀缺炼化资产兼具重估价值与强周期弹性——恒力石化首次覆盖报告

恒力石化是国内炼化行业龙头企业，拥有2000万吨原油和600万吨原煤加工能力，构建了“油煤平台化+高端新材料”的企业模式。公司一体化布局显著降低成本，优秀的管理能力和成本管控能力使其ROE水平高于行业平均水平。随着新建项目陆续完工，公司资本开支将进入尾声，未来现金流提升将降低资产负债率，提升分红水平。

聚酯产业链方面，供需关系改善，盈利加速修复。PX阶段性供给偏紧，议价能力提升；PTA落后产能持续退出，产品价差逐渐修复；涤纶长丝行业协同效应增强，减产挺价使产品盈利改善。预计未来几年聚酯行业产能增速将显著放缓，需求增速将超过供给增速，行业龙头话语权增强，产品价格存在较强的支撑。

全球炼能收缩，国内稀缺炼厂资产价值凸显。我国炼化产能扩产高峰期已过，中小产能将逐步淘汰，千万吨级炼化一体化项目将成为主流。国内成品油需求达峰，行业低毛利状态下加速中小炼油装置退出市场竞争。全球炼厂产能扩张缓慢，中国领先地位稳固，国际地缘冲突彰显中国炼厂价值。

公司布局高端新材料产品，延链补链提升估值天花板。康辉新材是公司高端新材料发展平台，产业链完备产能规模领先，主要产品包括功能性光学膜、制程离型保护膜、锂电池隔膜等。康辉新材在电子电气领域、光学材料领域、新能源领域及超薄应用领域具有领先地位，打破海外垄断填补国内空白。

盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为2311.8/2436.0/2580.0亿元，同比增长率分别为+15.0%/+5.4%/+5.9%；归母净利润分别为120.7/127.4/142.0亿元，同比增长率分别为+70.6%/+5.6%/+11.5%。对应当前股价PE分别为10.0x/9.5x/8.5x，均低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：国际油价大幅波动风险、行业竞争加剧风险、项目投产进度不及预期风险、信息来源滞后或更新不及时风险。