华创医药投资观点&研究专题周周谈：第192期：医药零售：6M26实体药店市场分析

第一部分：板块观点和投资组合

• 整体观点和投资主线：

  • 创新药：中国创新药技术水平赶超欧美，出海授权新药数量/金额创新高，国产新药销售总额持续高增长，创新药企迎来加速成长阶段。
  • CXO：小分子及新分子领域进入重磅品种集中兑现期，商业化订单向头部CDMO集中，全球TIDES和大分子CDMO产能紧缺，国内产能稀缺性凸显。
  • 原料药：行业资本开支高峰期结束，高端市场新品放量+一体化整合及出海+成本领先型CDMO，产业向上拐点明确，头部公司业绩将持续爆发。
  • 医疗器械：医疗设备国内招投标数据恢复性增长，国内库存逐步出清，国际化进程加速。IVD国产龙头市场份额持续提升，出海深入加强本地化布局。高值耗材集采压力逐步释放，创新驱动价值重估。低值耗材产品向高端升级，全球化布局应对国际地缘风险。脑机接口、手术机器人、AI医疗等新兴技术有望驱动行业变革。
  • 药店：基本面底2Q25、4Q25起同店改善趋势明显，政策底1Q26、多部委鼓励行业并购及多元化经营，估值底2Q26已现（龙头13xPE）。看好头部药店的EPS与PE的双重提升，预计26年头部EPS增速双位数以上，PE有望从13-15x修复至15-18x，推荐关注在手现金较多的龙头。
  • 中药：受消费压力、政策波动、需求周期等致基本面仍有一定压力，看好需求稳定增长的OTC、及政策影响小并有增量政策（如基药）受益的行业龙头。
  • 制剂：集采优化趋势明确，制剂公司存量业务风险出清；同时在存量企稳的基础上，各家企业的创新业务迎来收获，新品放量与出海授权同步推进，当前板块正站在业绩与估值双击的风口。
  • 生命科学上游：受益于国内创新药研发需求增加回暖，叠加国产替代与出海持续推进，板块收入端的持续高增长具有确定性，盈利能力回升使得利润端弹性凸显。此外AI制药趋势下作为“铲子股”的上游板块将迎来增量需求，药物研发前端相关领域有望率先获得增量订单。
  • 血制品：供给端，行业份额持续向央国企集中，竞争格局逐步出清，后续国资有望掌握行业话语权；需求端，行业新品迭代，需求有望持续向新品升级，景气度逐步提升。

• 本周关注-医药零售：6M26实体药店市场分析：

  • 6M26中国实体药店单月零售规模为487亿元，同比基本持平，环比微降1.0%。从季节周期来看，6月介于消费淡季与暑期需求旺季之间，实体药店整体处在弱复苏通道。
  • 2026年1-6月中国实体药店累计零售规模为2958亿元，同比基本持平，整体恢复稳健态势。
  • 实体药店市场正处于改革深化与格局重塑的关键阶段，国家医疗及医保改革持续推进，推动行业落后供给持续出清；头部企业主动顺应市场需求，加快合规化转型与健康服务升级步伐，行业复苏的底层基础持续夯实，并购整合有望加速，龙头优势逐渐明确。
  • 6月药品占比升至82.9%，创阶段新高，非药品类全面承压。
  • 药品市场稳中有增，化学药TOP20品类销售规模合计占比78.0%，同比增长9.2%，环比下降1.1%。15个品类实现同比正增长，其中8个品类月度同比增速超10%。
  • 中药饮片市场承压态势尚未反转，6月中国实体药店中药饮片的销售规模为32亿元，同比下滑15%。
  • 医疗器械市场延续下跌趋势，6月中国实体药店医疗器械的销售规模为21亿元，同比下滑10%。
  • 保健品市场仍在下行通道，6月中国实体药店保健品的销售规模为16亿元，同比下滑12%。

• 创新药：加科思——pan-KRAS抑制剂价值重估空间大：

  • 加科思pan-KRAS抑制剂JAB-23E73与阿斯利康达成合作，全球研发进展加速。JAB-23E73首次人体研究在中美同步进行中，目前临床数据显示，爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%，均为1级（RMC-6236为90%，3级8%），未观察到3级以上的肝脏毒性。
  • tADC：以KRAS抑制剂为payload，开辟靶向治疗新范式。公司将高效KRAS G12D小分子抑制剂JAB-22000与抗体偶联，创新性构建KRAS G12dtADC平台。平台首个临床候选药物EGFR G12DitADC（JAB-BX600）目前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。
  • iADC：以STING激动剂为payload，布局肿瘤免疫2.0。下一代ADC平台“iADC”创新性地以ADC形式通过抗体介导的特异性识别，将STING激动剂精准输送至肿瘤细胞，避免全身暴露，将冷肿瘤转化成热肿瘤治疗PD-1抗体无效的患者。平台首个临床候选药物HER2-STINGiADC（JAB-BX467）目前已确定PCC，公司计划于2026H2提交IND。
  • KRAS G12C抑制剂戈来雷塞：首个适应症2L+ NSCLC已获批上市，适应症积极拓展中。二线治疗KRAS G12C突变的晚期NSCLC已于2025年5月获得NMPA批准，并于2026年1月纳入国家医保目录。
  • 投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为6.70、4.93和4.55亿元；归母净利润为4.17、2.34和1.67亿元（26-27年前值3.13/1.92亿元）。根据创新药管线估值方法（基于风险调整的现金流折现法），给予公司整体估值92.22亿港元，对应目标价为11.65港元，维持“强推”评级。

• 医疗器械：产品创新和出海，行业有望迎来业绩和估值双修复：

  • 高值耗材集采压力趋向缓和，创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估。国产高值耗材企业正处于创新加速阶段，例如，赛诺医疗的COMETIU支架及COMEX球囊微导管于2025年获得了FDA的突破性医疗器械认定，成为我国首个获得FDA突破性医疗器械认定的神经介入器械产品，微创医疗全资子公司上海微创的Firesorb生物全降解可吸收心脏支架于2024年获NMPA批准上市，成为了全球首款新一代生物全降解可吸收心脏支架。综合来看，建议关注春立医疗、迈普医学等。
  • 医疗设备板块拐点来临，技术升级与国际化双轮驱动。2025年上半年随着设备更新开始大规模落地，叠加反腐常态化，医疗设备领域积压的采购需求得到释放，我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025年三季度，相关企业出现收入端拐点。超声县域集采阶段性扰动产品毛利率，但有助于国产龙头加速推动国产替代。并且国产医疗设备企业重视产品技术升级。医疗设备出海前景广阔，随着我国医疗设备工业水平持续提升，相关企业的海外本土化布局持续落地，国产医疗设备国际化进程正在加速推进。综合来看，建议关注迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、联影医疗等。
  • IVD板块政策扰动逐步出清，出海深入加强本地化布局。随着医疗服务价格治理、检验结果互认和DRG政策的深化执行，其对IVD行业的扰动将边际减弱。安徽省牵头的省级联盟已经集采了传染病、肿标、甲功等，覆盖发光的大多数主流项目，预计最近一轮集采执行降价影响将在26年出清。增值税调整对新产业等IVD公司的干扰是一次性的，后续该影响将消失。并且国产龙头份额有望在国内行业承压环境下进一步提高。海外市场已成为国产头部IVD企业的必争之地，随着海外业务的发展，迈瑞医疗、新产业等部分厂商已经开始较为深入的本地化探索。综合来看，建议关注：迈瑞医疗、新产业、安图生物等。
  • 低值耗材产业升级+全球化布局，提升综合竞争力。低值耗材领域由于技术壁垒相对较低，相对容易进入到价格竞争的恶性循环，头部国产厂商正通过产品线的不断迭代升级，构建发展新动能。振德医疗、维力医疗、英科医疗、奥美医疗等企业均在海外有产能规划，以应对国际地缘风险，保障出口业务稳定。综合来看，建议关注英科医疗、维力医疗等。
  • AI医疗、脑机接口新兴技术有望带来行业变革。AI与医学影像、手术机器人、基因诊断等器械赛道的结合正在推动诊疗模式向精准化、个性化、智能化发展，为打破医疗“不可能三角”提供新的可能性。脑机接口致力于建立人脑与外部设备的直接通信通路，在严肃医疗领域为瘫痪患者带来了运动功能重建的新希望；在精神疾病领域为抑郁症、阿尔茨海默病等疾病的干预提供了全新的神经调控思路；并且在非医疗领域也有广阔的应用前景。

• 港股医疗器械：精锋医疗——国内加速进口替代，海外广阔市场开启放量：

  • 国产腔镜手术机器人龙头，商业化进入爆发阶段。精锋医疗是国产腔镜手术机器人龙头公司，构建了全面的腔镜机器人产品矩阵。公司2023-2025年间营收CAGR达到200%以上，业绩进入爆发阶段，海外市场自2025年开始商业化，当年销售至海外终端用户的产品收入达2.72亿元，占总营收50%以上。公司毛利率持续上行，费用率压缩下盈利能力显著改善，有望扭亏为盈。
  • 行业：临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长，非美市场成为重要增量。 1）外科手术范式更迭，临床价值支撑全球腔镜手术机器人市场持续高增长。腔镜手术机器人临床价值突出，应用科室与术式逐步拓展，持续扩大可及市场。2024年全球市场已达到102亿美元，预计到2033年规模将达到389亿美元，2024-2033年期间年复合增长率为16.0%。 2）行业上半场：外企基于美国市场主导行业发展，打造卓越商业模式与深厚护城河。基于美国市场，直觉外科通过“临床价值驱动装机、装机带动手术、手术绑定耗材”的飞轮循环，形成了“设备+耗材/服务”盈利模式。直觉外科凭借先发优势形成的医生使用习惯/品牌黏性、完善的渠道/服务网络、海量手术数据对产品迭代的反哺等铸就了深厚护城河，并在全球布局架设专利壁垒。 3）行业下半场：非美市场成为重要增量，政策推动下国内市场有望迎来新一轮高增长。与美国市场相比，非美市场在装机存量、手术渗透率等方面都还存在较大差距，从直觉外科的手术量增速来看，非美市场已成为行业重要增量。其中欧洲市场医保体系更看重成本控制，对手术机器人的态度相较美国更为谨慎，且各地区有明显差异；亚太、拉美市场有望快速增长；中国市场随着国产腔镜手术机器人供给增加，叠加政策端对配置证的松绑、设备集采的推动和手术机器人院端收费立项框架的逐步确立，预计将迎来新一轮高增长。
  • 公司展望：国内市场政策催化下蓄势待发，海外广阔市场开启放量。公司通过快速迭代叠加差异化创新，打造完善产品矩阵与过硬的产品力，核心产品在临床试验中展现出卓越的有效性与安全性，并与全球领先手术机器人达芬奇系统完成了头对头验证。因此公司手术机器人的装机量与手术量均快速增长。1）在国内市场，公司处于国产龙头地位，中标数量份额保持国产第一。随着国内服务价格立项、设备省级集采等政策落地后，国内腔镜手术机器人市场渗透率有望快速提高，精锋等国产厂家凭借价格优势有望进一步加快对达芬奇的国产替代。2）在海外市场，公司装机已经开启放量，海外配套服务体系逐步完善，叠加产品性价比优势，公司在海外非美市场大有可为。

第二部分：行业和个股事件

• 行业热点：

  • 国家医保局发布《关于试行高水平新技术新产品医疗服务价格项目预立项制度的通知》。符合条件的新技术和创新医疗器械可在正式获批前申请价格预立项，获批后通过绿色通道快速转化为正式价格项目，形成“一省立项、全国跟进”的协同机制，有望缩短手术机器人、脑机接口及高值创新器械进入临床收费体系的时间。
  • 恒瑞医药宣布其1类创新药、凝血因子XI（FXI）单克隆抗体SHR-2004注射液的上市许可申请获国家药监局受理，拟用于成人择期膝关节置换术后的静脉血栓预防。
  • 美国FDA正式启动加速IND试点并开始接受申请。该试点允许FDA在Pre-IND阶段对申报材料进行滚动审查，并推动药企、研究机构、伦理审查和临床中心提前协同，目标是缩短创新药从发现到首次人体试验的时间。
  • 美国FDA批准Ultragenyx的基因疗法Fayuvi，用于治疗儿童黏多糖贮积症ⅢA型，即Sanfilippo综合征A型。这是该疾病首款获批治疗药物，也是一种采用AAV9载体、通过单次静脉输注递送正常SGSH基因的基因疗法，为此前只能进行对症治疗的罕见病患者提供了疾病修饰治疗选择。

• 风险提示： 1、集采力度超预期；2、创新药谈判降价幅度超预期；3、医院门诊量恢复低于预期。

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