震荡蓄势，“哑铃”配置对冲波动——2026年9月资产配置报告

市场回顾

8月，A股整体收涨，港股回落，海外市场收涨，债市走强，油价继续上升，美元指数继续走弱。A股整体收涨。7月科技成长板块大幅回调后，8月有所修复。不过美伊冲突反复扰动全球风险偏好，市场交投热度持续降温，量能逐步萎缩，资金向价值防御板块及微盘股切换，市场主要指数小幅收涨。港股回落。8月下旬美债收益率攀升叠加阿里巴巴800亿港元大额配股事件冲击，市场情绪走弱，折价且无锁定期的配股方案引发市场对于互联网公司现金流的担忧，资金避险情绪升温。海外市场回暖。以英伟达为代表的科技巨头财报大超预期，市场对AI硬件需求的长期前景重拾信心。8月下旬美债收益率攀升压制成长股估值，美伊冲突持续扰动市场情绪。美股科技板块回调明显，不过8月仍然收涨。债市整体走强。7 月末政治局会议定调后，市场对下半年降准降息的预期持续发酵，叠加经济基本面数据维持弱复苏，长端国债收益率维持低位。黄金上涨。7月FOMC会议后，沃什讲话被市场解读为偏鸽，9月加息预期随之回落，为黄金反弹打开窗口；此后8月下旬美债收益率攀升，进一步加剧了市场对美元信用的担忧。在7月充分磨底蓄势后，黄金最终迎来快速上行。油价继续上升。美伊局势持续紧张叠加霍尔木兹海峡受阻，地缘风险溢价不断攀升。虽偶有美伊缓和传闻引发短暂回调，但未能改变油价偏强运行。美元指数继续走弱。经济数据走弱叠加美联储主席表态令加息预期持续降温，加剧市场对美元信用的担忧，美元连续走弱。

海外经济环境及政策影响

美国二次通胀效应尚未显现。美国8月劳动力市场超预期强劲，主要增量源于休闲酒店和地方政府教育的回补性反弹，叠加季节性噪音因素，难以据此判断美国劳动力市场出现回暖。美国7月CPI同比上涨3.4%，核心CPI同比回落至2.5%，通胀延续温和降温，但8月油价反弹令通胀存变数。美伊僵局难解，加息落地后扰动将有所减弱。8月末，美伊重回直接军事对抗。双方核心分歧难解，预计延续“边打边谈”的低烈度僵局，短期难以完全平息。据美国博彩网站预测，霍尔木兹海峡恢复通航或需待明年年中，油价料维持高位震荡。美联储或加息1-2次后维持高利率，加息落地后，地缘冲突对市场的边际影响将逐步减弱。

国内经济环境及政策影响

国内新旧动能加速转换，政策适时发力。7月经济数据延续分化，内需走弱且低于市场预期。外需及高新技术产业延续高增，仍是支撑经济的主要动力，但出口高位小幅回落，后续出口是否仍能维持高增有待观察。政策有望适时发力，向新向优仍是主要基调。从国全会等部署来看，当前仍是以推进存量政策加快落地为主，增量政策仍需等待必要时出台。从政策重心来看，科技创新、高技术产业仍然是下一阶段的重点发力方向，不断推动经济向新向优。存量政策加快落地有望推动投资增速企稳回升，消费相关政策重心或逐渐从商品转向服务。

股债策略与市场结构特征

A股交易结构：轮动速度维持高位，行业收益差回落。行业轮动：主要因市场缺乏持续占优的主线，资金从AI“一枝独秀”，到消费资源等板块间快速切换，向更广泛领域扩散。行业收益分布差：前期公募对科技板块的极致抱团出现松动，资金从高位的科技板块流向消费、医药、资源等板块，不同赛道基金收益率的剪刀差持续收敛；叠加美伊冲突、美联储加息预期等外部扰动，进一步加速了资金从高估值科技板块向低估值板块的再平衡。市场风险偏好：有所回落。上证红利股债性价比下降：8月上证红利股债性价比小幅回落，月末为2.25（前值2.28）。主要原因在于红利上涨，股息率下降，导致性价比有所收窄。8月A股风险溢价率下降：8月末，沪深风险溢价率降至2.86（前值3.12），主要源于市场超跌修复带来的估值扩张，其效应压过了利率走低对风险溢价的推升作用。港股：AH股溢价率窄幅震荡，估值维持不变。8月AH股溢价率窄幅震荡：A股和H股均受制于经济弱复苏和外部扰动，缺少方向性突破的合力，缺乏单边驱动溢价率趋势性扩张或收缩的明确变量。8月港股估值维持不变：美债收益率高位运行推升无风险利率，叠加地缘冲突压制风险偏好与互联网权重股的利空消息，共同压制了港股估值。债市回顾：可继续维持久期积极，把握波段区间。8月债市整体走强。7月末政治局会议定调后，降准降息预期持续发酵，宽松预期形成支撑；同时央行通过隔夜逆回购、MLF超额续作等工具精细化操作，维持资金面平稳偏松；叠加经济基本面延续弱复苏，长端国债收益率整体维持低位运行。不过，月末受资金面扰动及止盈情绪影响，收益率有所回升。

资产配置观点展望

大类资产配置观点：A股中性相对乐观，港股中性相对乐观，利率债中性相对乐观，信用债相对乐观中性，可转债中性中性，美股相对乐观相对乐观，美债相对乐观相对乐观，美元相对谨慎相对谨慎，日股相对乐观相对谨慎，黄金相对乐观相对乐观，原油相对谨慎相对谨慎。全球多资产平衡配置组合以中等风险偏好视角，通过全球股市（美股或日股）、A股、国债、黄金、货币类ETF进行组合构建。国内宏观多资产配置组合以中等风险偏好视角，通过国内股、债、黄金、货币类ETF进行组合构建。

资产配置策略

A股大盘：阶段性震荡蓄势，“哑铃”配置对冲波动。在科技板块反弹修复后，进一步上冲动能减弱，且随着财报催化结束，后续美国中期选举、美债担忧等扰动逐步上升，影响全球风险偏好，短期内或将转向震荡蓄势。方向上来看，内需仍然偏弱，中期预计仍将主要以红利+科技的“哑铃型”配置为主。短期来看，由于美债问题扰动，以贵金属、有色为代表的资源品方向预期或持续向好，进一步提升了红利资产对冲波动的作用。考虑到红利、科技具有较强负相关性，且中长期整体向好，延续“哑铃”配置对冲波动。短期内大盘或偏震荡蓄势，红利、周期资源品相对更加稳定，科技方向或仍需要耐心等待抛压出清、降波。中性行业/风格：高景气、高股息双轮动。目前可主要聚焦两条主线，一方面是业绩、景气度向好的方向，建议关注AI、半导体、电力电网等，市场转向震荡、波动仍然偏高，保持耐心等待；另一方面，从中长期性价比以及对冲波动视角来看，处于相对低位的高股息方向对冲波动价值回归，且股息率角度具备较好中长期性价比，尤其是美债担忧升温背景下周期品预期向好，建议关注有色、煤炭、石油石化等周期板块以及各类红利策略，可逢调整加仓。

全球化配置

港股：港股或转向震荡。短期转向偏震荡行情，观点中性。美股：9月美股或延续修复。市场对负面冲击的消化能力明显增强，地缘政治对市场的边际冲击趋于减弱。美债：美债维持中性，关注地缘与加息边际变化，高票息提供安全垫，但需防范尾部风险。美元：9月美元指数或延续震荡偏弱格局。俄乌冲突下的资产冻结、美伊冲突引发的连锁反应，均加速全球"去美元化"进程，美元中长期信用受损的格局延续。日股：9月随着利空逐步落地，全球风险偏好修复，日股有望跟随全球科技延续修复。

FICC资产观点

债券：利率债维持久期积极，把握波段区间。信用债：前期利率债收益率下行过快，性价比已明显摊薄；而在资产荒格局延续下，配置力量将持续向信用债倾斜，叠加票息优势，信用债的相对配置价值优于利率债。短久期高评级信用债仍可继续持有。可转债：当前估值水平已进入阶段性舒适区间，后续若权益市场情绪回暖，转债有望跟随修复。商品：黄金：中长期来看，全球去美元化趋势、各国储备多元化及央行购金需求持续构成支撑。原油：后续若美伊局势缓和，油价有望回落，不过作为地缘对冲工具仍可维持小幅配置。

风险提示及免责声明

国际形势超预期演变、地缘风险事件；美国经济、通胀数据反弹风险；美国政策不确定性风险；扩内需政策落地不及预期；国内经济复苏不及预期；本报告模拟组合结果基于对应模型计算，非实盘业绩，需警惕模型失效的风险；文中涉及基金组合等模型结果，仅供研究参考，不构成投资建议；模型均基于历史数据测试得到，在未来存在失效的可能，不代表基金未来表现，不对基金的未来表现构成预测。