2025年2月资产配置报告：春季躁动再临，不一样的“哑铃”布局

HWABAO SECURITIES2025年2月7日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 宏观主线梳理 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：港股高歌猛进，黄金显著走强 2025年1月大类资产表现特征回顾： •A股整体回落，港股科技大幅上涨；海外市场整除日股外整体走强；国内债市维持平稳；黄金及石油价格走强。 •A股整体回落。1月A股市场整体表现不佳，市场情绪较为低迷，主要受到临近春节长假和业绩预告披露压力的影响。 •港股科技大涨。1月13日，中国央行行长潘功胜表示将大幅提高国家外汇储备在中国香港的资产配置比例，港股市场开始企稳回升。叠加春节前DeekSeek模型在全球范围内的迅速走红，港股科技快速上涨。 •海外市场整体走强。德法政治环境逐步稳定，俄乌局势趋于缓和，以及市场开始押注德国大选后可能放松财政政策，这些因素共同助推了欧洲股市在1月上涨。 •黄金价格走强。特朗普上台后开始推行加征关税等政策，引发市场对贸易摩擦和通胀预期的担忧，进而推升市场对于抗通胀资产的需求。 •石油价格走高。拜登1月6日发布行政令，永久禁止在大西洋和太平洋部分海域开发油气。同时特朗普上台后威胁让加拿大成为美国第51个州，不排除武力控制巴拿马运河和格陵兰岛等。受此影响，原油价格上涨。 •债市维持平稳。1月10日，中国人民银行公告，2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作。受到政策调控的影响，资金面边际收紧，1月债市涨幅收窄。 •美元指数走平。1月利空利多因素交织，美元指数走平。 A股行业风格回顾：1月A股整体回落 •2025年1月市场整体回落。 1月，受到邻近春节长假部分投资者落袋为安以及业绩预告披露压力的影响，A股市场情绪回落，整体表现不佳。其中大盘成长领跌，稳定和消费跌幅居前。 •行业方面，2025年1月行业跌多涨少，商贸零售、国防军工、煤炭、食品饮料领跌。 从具体行业来看，1月行业跌多涨少。由于缺少进一步的政策催化，1月A股市场情绪回落，前期涨幅较高的商贸零售领跌。市场对特朗普上台后可能采取的对华政策存在担忧，包括加征关税及金融领域的不确定性，这使得军工板块跌幅居前。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧洲：经济维持疲弱，欧央行持续降息 •欧洲经济维持疲弱。欧盟统计局公布的初步数据显示，2024年第四季度欧元区国内生产总值（GDP）环比零增长，同比增长0.9%，欧洲经济维持疲弱。根据欧盟统计局的数据，欧元区2025年1月的通胀率按年率计算为2.5%，高于2024年12月的2.4%，其中能源价格上涨1.8%，是推动通胀上升的主要因素。 •1月30日，欧洲央行决定将欧元区三大关键利率再次下调25个基点。这是欧洲央行继2024年6月开始降息以来的第5次降息。欧洲央行行长拉加德表示，存款利率下调主要是基于欧元区经济短期内仍将疲软及通胀逐步下降做出的。市场预期欧央行未来将进一步降息，年内进一步降息空间为70个基点。 美国：劳动力市场趋紧，通胀反弹 •美国劳动力市场趋紧：12月新增非农就业25.6万人，预期16.0万人；12月失业率4.1%，预期4.2%；平均时薪同比升3.9%，预期升4.0%。这一方面源于美国大选结果落地后，中小企业的乐观情绪上升，纷纷重启之前因不确定性而搁置的招聘计划；另一方面2024年美国 “黑五”购物节延续至12月，从而使12月零售业新增就业从前值的-2.9万人大幅升至+4.3万人。12月失业率同样低于预期，显示美国劳动力市场整体趋紧，这可能会抑制工资增长的下滑，并增加服务价格通胀加速的风险。 •美国通胀反弹：12月美国CPI同比+2.9%，超出前值+2.7%，符合市场预期；季调后CPI环比符合预期为+0.4%，超出前值+0.3%；核心CPI同比低于市场预期为+3.2%，与前值+3.3%保持一致。12月美国CPI同比反弹主要受到能源价格上涨影响。12月美国核心CPI低于预期主要受到核心商品和住房通胀降温的影响。 美国：通胀上行风险增加 •劳动力市场趋紧，移民政策可能会导致美国通胀进一步上行：由于美国大选的不确定性，美国企业也推迟了2024年的投资和就业计划。自从选举结果公布以来，乐观情绪大大增加。NFIB的小企业乐观指数在12月份升至6年来的最高水平，这暗示未来三个月的招聘计划也会上升。若特朗普上台后开始驱逐非法移民，2025年劳动力可能会变得稀缺，职位空缺率领先指标显示增加工资未来有反弹风险，通胀上行压力增加。 美国：美国消费维持强劲，美联储暂停降息 •美国消费维持强劲。美国经济分析局公布2024年四季度GDP数据初值：四季度实际GDP年化季率初值2.3%，预期2.6%，前值3.1%；实际个人消费支出季率初值4.2%，预期3.2%，前值3.7%。美国GDP环比回落主要受到私人投资回落的影响，美国大选带来的不确定性使得四季度企业投资意愿偏谨慎，后续大选扰动结束企业有望增加资本开支。美国个人消费支出环比增速上行，指示美国内生动能仍然较强。 •美联储暂停降息。1月30日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%不变，美联储主席鲍威尔表示重申美联储目前并不急于调整货币政策。对比上一次美联储议息会议声明，本次声明去除了“在向2%的通胀目标方面取得了进展”的表述，仅仅提及了“通胀仍然处于高位”，显示美联储对通胀回落的速度和持续性仍持谨慎态度。另一方面，特朗普上台后对移民政策和关税政策的转变，使得未来不确定性增加，可能会进一步加剧通胀风险。从上半年来看，若后续经济维持平稳，通货膨胀率没有出现明显的回落趋势，美联储大概率将维持联邦基金目标利率不变。 关税扰动持续 •美宣布对中国商品加征10%关税，中国采取反制措施。美国总统特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。白宫当天表示，对所有进口自中国的商品，美国将在现有关税基础上加征10%的关税。特朗普说，这与他支持的“保护主义措施”相吻合。根据行政令，美国还将对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。2月4日，国务院关税税则委员会发布公告表示，经国务院批准，自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税。 •关税措施成为特朗普政府的谈判手段，外部扰动持续。特朗普上任后发布“美国优先贸易政策”备忘录，为贸易政策调整留出空间，并将2025年4月1日定为贸易调查和政策建议的截止日期。另外从最新进展来看，美国对墨西哥和加拿大的关税征收政策均同意暂缓一个月执行，并与两国达成边境合作。这种灵活的策略表明特朗普政府将关税作为谈判工具的可能性较大，而不是单纯的贸易限制手段。投资者需关注4月1日，当日的贸易调查报告可能成为新关税提案或调整关税的催化剂，甚至可能触发更广泛或更高幅度的关税。在此期间，特朗普可能会继续施压相关贸易对手，等待对方做出让步。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：政策发力及外需支撑，四季度超预期修复 •12月经济在政策发力、外需走强支撑下完成全年5%的GDP增长目标。一方面，12月出口、生产偏强，或主因“抢出口”效应以及政策发力推动生产端修复，生产的大幅回升带动总量经济修复；另一方面，物价指数、固定资产投资、企业贷款、消费需求均呈现偏弱局面，反映出受产能大于需求拖累，经济内生性动能仍有较大提升空间。 •需求：12月消费增速回升至3.7%（前值3.0%），不及预期（3.9%）。家电家具等仍然受政策补贴支撑表现较好，但其他可选消费普遍增长乏力，外生刺激带动为主，内生需求仍待提振。 •投资：12月固定投资增速回落，各分项普遍偏弱。制造业、基建进一步回落，地产投资增速创全年低点。 •生产：12月工业增加值大幅回升，或受美国补库应对关税影响，出口交货值同比8.8%（前值7.4%），外需仍然明显强于内需。 国内经济供需表现 需求端：政策刺激支撑消费修复，抢出口带动外需回升 •可选消费继续分化，外生刺激带动作用明显。12月消费增速回升至3.7%（前值3.0%），不及预期（3.9%），且消费总体的环比增速回落，12月消费分项来看，家电家具等仍然受政策补贴支撑表现较好，但其他可选消费普遍增长乏力，显示出消费需求的内生需求不足，主要靠外部刺激带动，且整体增速仍然低于经济增长。 •“抢出口”效应支撑12月出口回升。12月出口（人民币计价）同比增速10.9%，好于预期和前值。最新美联储褐皮书中揭示“部分地区表示制造商正在囤积库存以应对关税上涨的预期”，显示“抢出口”等因素近期有所强化，支撑出口回升。 投资&生产端：固定资产投资回落，工业增加值改善 •12月固定投资增速回落，各分项普遍偏弱。制造业、基建进一步回落，地产投资增速创全年低点，总体来看固定资产投资增速当月增速回落至2.1%，显示出企业或受制于盈利改善偏慢、产能过剩等因素扰动，投资及扩张意愿偏低。 •12月工业增加值大幅回升，或受政策及外需带动。工增同比增速6.2%（前值5.4%），出口交货值同比8.8%（前值7.4%），外需仍然明显强于内需，叠加美联储褐皮书中揭示“部分地区表示制造商正在囤积库存以应对关税上涨的预期”，显示“抢出口”等因素近期有所强化，但特朗普就任后外需下行压力仍需警惕。此外，政策发力或也助推生产端走强以达成全年经济目标，但生产偏强的格局延续，或对产能过剩、企业投资继续构成压力。 金融数据：政府融资发力，居民企业需求待改善 •化债继续推动M1修复。2024年12月M1进一步回升，从前值的-3.7%回升至-1.4%，地方政府隐债置换推动城投等企业流动性改善或仍是主要驱动力。M2基本保持平稳，因此M2-M1剪刀差回落或并非反映货币活化、企业经营状况有明显改善。 •12月社融增速受政府发债支撑，地产回稳带动居民信贷小幅改善，企业信贷需求依然偏弱。12月社融同比回升至8.0%（前值7.8%），主因政府发行隐债置换债支撑，政府债发行同比多增8242亿元，但新增贷款同比下滑。新增人民币贷款分项中，尽管有票据冲量的支撑，但企业贷款依然延续了10月以来明显低于往年同期水平的局面；居民信贷需求好于往年同期，主要受地产修复影响，居民中长期贷款略好于过去两年同期，但短期贷款走弱。显示出居民、企业信贷扩张需求仍然偏弱，金融数据仍处于筑底阶段。 通胀前景：物价或尚未筑底，低通胀压力仍然较大 •12月生产扩张快于内需修复，价格指标偏弱运行。蔬菜、猪肉等食品价格继续回落带动12月CPI同比回落至0.1%（前值0.2%）。PPI低位回升至-2.3%（前值-2.5%），工业品价格12月整体小幅回升，下行压力边际改善。 •新涨价因素偏弱。四季度CPI、PPI的新涨价因素均有所回落，PPI修复主因去年基数带来的翘尾因素，可见在总需求不足的情况下，生产扩张仍然快于内需修复，价格指标下行压力仍存。 PMI：制造业、非制造业均回落 •多因素影响下，1月制造业景气度下滑。1月制造业PMI回落至49.1（前值50.1），或主要受春节因素、“抢出口”回落、国补短时间“断档”等多因素共同影响。生产、订单均有明显回落。 •非制造业大幅回落，或主因前值异常（季调因素）。12月非制造业PMI大幅回升（由11月的50回升至52.2）或主因季调因素带来的读数偏差，而1月非制造业PMI回落至50.2，或主因前值异常导致，整体来看，非制造业景气度处于荣枯线上，延续扩张，但仍有待进一步修复。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市