波动明显放大，分化或仍将延续——2026年7月资产配置报告

——2026年7月资产配置报告 HWABAO SECURITIES2026年7月5日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：风险资产延续回暖 2026年6月大类资产表现特征回顾： •6月，A股上涨，港股回落，海外市场震荡，债市震荡，油价下跌，美元指数走强。 •A股上涨。6月A股延续结构性行情，全球AI产业变革、陆家嘴论坛政策持续加持、海外AI资本支出持续外溢三重逻辑共振驱动科技板块持续走强；但传统板块受制于经济“K型”复苏，叠加科技赛道形成强大的资金“虹吸”效应，表现普遍承压。 •港股回落。港股6月延续弱势，盈利端，互联网与汽车等权重股业绩预期集中下修；结构上，恒生指数与恒生科技中AI硬件含量极低，在全球AI算力硬件主导的行情中明显处于劣势。 •海外市场震荡。5月下旬市场开始发酵美联储转向加息的担忧，叠加市场对AI盈利兑现能力的重新审视，美股震荡回落。日本半导体设备受益于AI资本开支周期，同时油价回落缓解进口成本压力，日股持续上行。 •债市震荡。前期市场借宽松流动性加杠杆布局长债，6 月央行持续回笼流动性，叠加半年缴税、债券缴款、银行季末考核同步抽离资金，流动性压力陡增，带动长久期债券收益率上行。 •黄金走弱。市场降息预期逆转，同时美元同步上行，抬升黄金持有机会成本，叠加避险溢价回落，资金集中撤离。 •油价显著下跌。美伊谈判释放积极信号，市场预期霍尔木兹海峡有望重新开放，前期累积的地缘风险溢价继续回吐。 •美元指数走强。美联储议息释放鹰派信号，近半数官员预判年内加息，降息预期彻底逆转；同时美国就业与 PMI 数据持续偏强，凸显经济相对非美更强的韧性，共同推升美元指数。 A股行业风格回顾：成长表现优异 •6月中盘成长表现最好，成长风格独涨。5月宏观数据显示AI相关产业与出口增速向上，而社零、投资增速转弱，经济“K型”复苏格局进一步确认；政策端支持聚焦科技创新，资金加速向AI产业链集中，电子、通信等板块大幅领跑，其他板块均表现不佳，风险偏好回升后市场抛弃低弹性防御资产，稳定风格领跌。 •行业方面，6月电子、建材、通信领涨，煤炭、电力、商贸零售领跌。AI产业需求扩散，电子、建材、通信受益于光模块及半导体景气延续；煤炭随油价高位回落而回落；同时厂商产能转向 HBM，车规芯片供给趋紧、涨价预期抬升，汽车板块调整明显。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 美国劳动力市场有所降温，通胀抬升 •美国6月劳动力市场有所降温。6月美国非农就业仅增5.7万人，远低于市场预期的11.5万。4月与5月新增就业合计下修7.4万人。6月失业率虽从4.3%小幅回落至4.2%，但改善主因是83.2万人退出劳动力市场而非就业形势改善，劳动参与率环比下滑0.3个百分点至61.5%。5月就业增量主要来自休闲酒店业与政府部门，受美加墨世界杯提前招聘拉动，6月相关分项随赛事效应消退而明显回落。 •美国通胀抬升，但通胀高点已过。5月美国CPI同比上涨4.2%，创2023年4月以来新高，符合市场预期。通胀上行的核心推手是能源价格，贡献了整体CPI环比涨幅的近六成。不过能源涨价并未广泛扩散至核心商品与服务领域，核心商品环比甚至转负，住房价格环比降温，其他服务价格涨跌不一。总体来看，当前通胀尚未引发“二次通胀”风险，后续有望随着油价回落而回落。 政策路径待观察，流动性扰动将边际减弱 •美联储减少前瞻指引，缩表落地难度较大。6月18日，美联储维持利率不变，符合预期，但点阵图偏鹰。主席沃什称前瞻指引已不适用，美联储需要关注当下正在发生什么；美联储将更侧重前瞻性数据，减少对就业等滞后指标的依赖。此次声明特别强调要维持银行系统充裕的准备金安排，暗示短期内不太可能推进缩表，今年缩表落地难度较大。 •流动性扰动后续将边际减弱。发布会后，市场迅速定价紧缩交易。不过，点阵图的冲击已被逐步消化，当前市场计价年内或在10月加息一次。6月非农数据降温，为美联储提供了等待观望的时间。加息能否落地取决于后续通胀是否持续超预期；当前油价回落、通胀未现二次反弹，流动性扰动有望边际减弱。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：经济K型分化还在延续 •5月K型分化还在延续，外需强劲，内需、传统行业压力有所上升。 •需求：消费增速继续回落，主要受到基数偏高、补贴退坡、居民就业及收入预期修复较慢等因素影响。 •投资：外需、高技术产业增长偏强，投资端发力必要性减弱，财政支出增速有所放缓，固定资产投资增速继续回落。 •生产：外需仍然强劲，对生产形成支撑。 国内经济供需表现 需求端：消费修复放缓，出口高位回落 •5月消费增速回落至-0.6%（前值0.2%）。受补贴力度有所减弱影响，以及基数偏高影响，家电家具、汽车等耐用品消费需求进一步回落；黄金价格下跌亦对金银珠宝类消费形成冲击，可选消费普遍走弱。不过后续基数回落，消费下旬压力有望减弱。 •出口再度反弹。5月出口（美元计价）同比增速19.4%（前值14%），出口增速再度超预期上行，主要受高技术产业出口带动，相关产品价格大幅上涨，集成电路、汽车等产业对出口贡献较为明显。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 投资&生产端：投资、生产回落 •1-5月固定资产投资增速回落。1-5月固定资产投资累计增速-4.1%，前值-1.6%。从结构来看，由于广义财政支出增速回落、基建投资进一步回落，制造业投资仍然偏弱，地产则继续低位下行。 •5月工业增加值小幅回升。5月受出口走强影响，工业增加值小幅回升至4.5%（前值4.1%）。短期内中东地缘因素缓和、油价快速回落后，外需订单或仍然偏强，预计工增仍有支撑。 通胀前景：中上游涨价，后续有望快速回落 •5月CPI走平、PPI大幅上涨。5月CPI同比为1.2%，持平前值（1.2%），由于需求偏弱，价格暂未向终端有效传导。PPI同比进一步升至3.9%（前值2.8%），主因原油价格大幅上涨带动，但6月份开始油价大幅回落，目前已基本回落至美伊战争前水平，后续PPI预计将快速回落。 •上游原材料价格上涨为主，价格传导仍然不顺畅。从结构上来看，价格尚未向CPI有效传导，CPI-PPI剪刀差明显转负，中下游企业盈利压力上升。但6月以来油价快速回落，成本通胀压力有望显著缓解。 PMI：制造业景气度回落，服务业景气度回升 •制造业PMI回升，出口订单改善。6月制造业PMI为50.3，较前值（50）回升，外部油价快速回落推动需求改善，新出口订单（+1.5）回升明显；价格指标回落，原材料价格回落幅度大于出厂价格，制造业景气度回升幅度好于季节性。 •服务业PMI小幅回升。服务业PMI6月回升至50.4（前值50.3），受假期因素带动，服务业景气度回升，不过整体仍然弱于往年同期水平，居民端服务消费仍然有待政策支持。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度上升，行业收益差持续提升 2026年6月，A股行业轮动速度上升，行业间收益差有所上升 ü行业轮动： 科技拥挤度持续提升，资金尝试在不同风格及产业链不同环节（半导体材料、算力硬件、AI应用等细分领域）之间轮番切换。 ü行业收益分布差：5月宏观数据显示AI相关产业与出口增速向上，而社零、投资增速转弱，经济“K型”复苏格局进一步确认；政策端支持聚焦科技创新，资金加速向AI产业链集中，电子、通信等板块大幅领跑，传统消费与周期板块承压。 注：数值越高代表不同行业收益率分化越大，10个交易日移动平均 资料来源：同花顺，Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2026/7/2 市场风险偏好：维持高位 •上证红利股债性价比有所回升：6月国债收益率维持窄幅震荡，同时随着红利股调整，其股息率被动升高，因此红利股债性价比有所提升，为2.97（前值2.77），略高于3年滚动均值减1倍标准差水平左右（2.67）。 •A股风险溢价率维持低位，市场风险偏好维持高位：截至6月30日，沪深风险溢价率为2.43（前值2.39），目前回落至5年滚动均值的水平附近（2.48），市场整体风险偏好维持高位。 注：A股风险溢价=全部A股PE倒数–十年期国债收益率 资料来源：同花顺，Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2026/7/2 港股：AH股溢价率小幅上行，估值有所回落 •6月AH股溢价率小幅上行：6月AH股溢价率小幅上行，A股科技板块在AI行情驱动下显著跑赢港股，而港股受美联储加息预期升温压制表现相对滞后。 •港股估值整体回落至均值以上的水平附近：港股6月延续弱势，互联网与汽车等权重股业绩预期集中下修，恒生指数PE及PB估值随之持续回落至均值以上的水平。 债市回顾：资金收紧，收益率上行 •6月债市震荡。2026年6月17日陆家嘴论坛调整利率走廊宽度，七天逆回购操作利率的上限大幅下调25bp，向市场传递出央行无意容忍资金面大幅收紧的明确信号。不过后续央行持续回笼流动性，叠加临近月底和季末，资金价格居高不下，一定程度上压制了债市交投情绪。流动性压力增加带动长久期债券收益率上行。 6月城投债跌幅较大，主因前期市场对部分城投主体的信用风险定价尚不充分，2026年以来监管层持续整治评级虚高，年中跟踪评级窗口带来密集的评级下调和终止潮，城投类主体受影响明显。 •债市或延续窄幅震荡。1.70%下方受到央行流动性调节的刚性约束，下行空间有限；而上行突破1.75%同样面临制约——消费与地产尚未完全企稳，叠加“资产荒”背景下机构配置力量持续承接，利率反弹空间受限。操作层面，交易盘可在收益率靠近1.75%以上时小仓位博弈，接近1.71%附近分批止盈；短久期（3年及以内）信用债和利率债仍可逢低配置。 01政治局会议解读02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 宏观多资产组合 本组合以中等风险偏好视角，通过国内股、债、黄金、货币类ETF进行组合构建。组合调仓依据为资产配置月报观点以及不定期重大事件点评报告观点。 •截至7月3日，近两年的收益率为33.55%，基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的收益率22.63%，夏普比率为1.92。 •预计将保持偏科技风格，若科技方向持续调整，7月中上旬可小幅加仓，后续8月份开始预计将明显降低科技持仓。 全球多元资产平衡组合 本组合以中等风险偏好视角，通过全球股市（美股或日股）、A股、国债、黄金、货币类ETF进行组合构建。旨在通过多资产配置，满足投资者跨国多元资产配置的需求，调仓依据为资产配置月报观点以及不定期点评报告观点。 •截至7月3日，近两年的收益率为25.78%，基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的收益率22.63%，夏普比率为1.72。 •7月将上调美股权重以及黄金权重，减少债券的配置比例。 风险提示 •美国经济、通胀数据反弹风险； •美国政策不确定性风险； •扩内需政策落地不及预期； •国内经济复苏不及预期； •本报告模拟组合结果基于对应模型计算，非实盘业绩，需警惕模型失效的风险；文中涉及基金组合等模型结果，仅供研究参考，不构成投资建议；模型均基于历史数据测试得到，在未来存在失效的可能，不代表基金未来表现，不对基金的未来表现构成预测。 风险提示及免责声明 分析师承诺： ★本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人