【债券深度报告】2026年转债年度投资策略：高价高估新环境，推荐哑铃配置

【债券深度报告】 高价高估新环境，推荐哑铃配置 ——2026年转债年度投资策略 ❖2026年权益市场展望：流动性强支撑，业绩与主题双线关注 华创证券研究所 2026年流动性依然是市场的强支撑。权益市场呵护政策持续推进，权益宽基指数稳健上行，使得公募规模、险资对股市投资规模等显著增长；股市也有持续的流动性宽松政策指引，预期2026年权益市场流动性将延续强支撑。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 主线行情酝酿中，部分行业已躁动。参考往年，至次年春节前后板块轮动的趋势或将加速，也即进入主线行情酝酿期，而近期部分板块已开始躁动，如商业航天、CPO等。 证券分析师：张文星邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com执业编号：S0360523110001 估值抬升至中高区间后，可关注业绩修复。2025年估值抬升贡献万得全A的主要涨幅，估值水平到历史高位，潜在的估值担忧下：未来净利润及营收增速预测与估值分位数尚有差距，或反应还有上涨空间；此外部分行业出现较明显的ROE改善。 联系人：李宗阳邮箱：lizongyang@hcyjs.com ❖2026年转债市场展望：供需或逐步修复，估值或以震荡为主 供需：供给端有所改善，净变动延续收缩，债基需求仍有空间。2025年供给端新券发行同比增量，但仍处于历史相对低位，往后看供给恢复更依赖监管侧的变化。供给收缩斜率相较于2024年显著放缓，新券小幅增加同样缓和部分缩容压力。需求侧2025年二级债基及ETF增持，转债持有人结构变动或延续2025年下半年的特征，以二级债基为代表的公募基金持有转债占比进一步增加，相对收益型持有者重要性提升，险资、年金等绝对收益型投资者或仍需等待银行品种重回发行。 相关研究报告 《【华创固收】稳握票息，静待波澜——2026年利率债年度投资策略》2025-12-13《【华创固收】因势配置，控险取息——2026年信用债年度投资策略》2025-12-03《【华创固收】12月：跨年行情，有但不多——债券月度策略思考》2025-12-02《【华创固收】债市主线暂缺下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》2025-11-20《【华创固收】二级债基增持显著，电新转债占比提升——25Q3公募基金可转债持仓点评》2025-11-19 条款：下修走弱，强赎升温。2025年下修触发次数回落，提议下修意愿较低，下修事前博弈多数时间胜率不高，公告后有小幅空间。2025年强赎数量维持高频次，强赎老龄化延续，但“次新券”强赎积极性大幅提升，2026年承诺期或于一季度集中释放，对价格压力仍在，临期博弈空间收窄。 估值：历史新高附近，后或以震荡为主。资产荒在转债市场的外化：偏债型转债估值拉升至极高位，考虑到国内或将在一个较长的周期内均处在低利率环境下，展望2026年偏债型转债的债性估值或将再难回到此前的低点。股性估值也全面来到历史高位区间，拆结构看，当前转债估值也无明显的估值洼地；此外，需关注股债恒定ETF上市对原本投资转债的固收+资金产生一定虹吸影响。 ❖转债策略思考：高价高估新环境，推荐哑铃配置 （1）需要“适应”的高价高估值环境，弹性转债更值关注：在相对中低波的转债上，正股波动率相对没有明显提高，但转债估值却近似同步抬升，使得中低波转债的隐波与历史波动率的缺口进一步扩大，弹性转债则有估值优势。新环境下，高平价转债的估值也来到历史高位，强赎条款对转债价格有明显影响。 （2）类底仓转债思路的调整，关注大盘、红利。传统底仓转债大幅缩容使得险资为代表的绝对收益类资金“被动”减少转债的持仓，但其对转债持仓的需求却在低利率环境下有增无减。大盘转债以及红利类转债都有望成为银行转债的替代，关注底仓需求外溢的机会。 （3）临期转债估值优势再现，次新券或需更谨慎。剩余期限不足1年的转债估值明显低于其他组别，且差额在2025H2以来有明显放大，临期转债负面定价的要素或有较充分反应；而从临期转债历史表现看，多数为“好结局”，且下修起到显著作用，临期转债尚有博弈空间。与之相对的，新老券估值差额来到历史高区间，26年转债供给或将继续恢复，中长线持有新券当前风险偏高。 ❖风险提示： 国内经济修复不及预期、关税政策变化超预期、地缘政治风险暴露、权益市场流动性逆转等因素导致的权益市场超预期调整；转债资金净流入逆转、转债信用冲击再临、转债供给恢复不及预期等因素导致的转债估值超预期调整等。 投资主题 报告亮点 本文从流动性及板块拆分的现状与变化中，分析了权益市场2026年的主要影响因素及展望。权益市场呵护政策持续推进，权益宽基指数稳健上行，使得公募规模、险资等持续提供股市的流动性支持。行业上，一方面关注近期主线酝酿期出彩的商业航天等板块，另一方面从业绩增速与估值匹配程度上，军工、传媒等行业尚有空间。 重点从转债供给与历史年份比较及预案的分层次审批节奏分析中，关注到转债供给依然偏弱的事实，并对2026年退出侧进行预测。转债需求则重点关注市场重心转向相对收益型投资者，转债供需矛盾大概率在2026年延续，但净缩容规模或有所缓解。 条款部分关注到了下修走弱以及强赎升温：下修触发次数回落，提议下修意愿较低，下修事前博弈多数时间胜率不高，公告后有小幅空间。也关注到了强赎仍维持集中触发，“次新券”同样积极，回售风险大体化解。 将转债从债性估值与股性估值做了拆解和分类分析：资产荒在转债市场的外化：偏债型转债估值拉升至极高位，并且从转债市场资金面看，预计债性转债配置价值或将持续偏低。股性估值也全面来到历史高位，且结构上无明显洼地，此外，需关注股债恒定ETF上市对原本投资转债的固收+资金产生一定虹吸影响。 投资逻辑 需要“适应”的高价高估值环境，弹性转债更值关注：在相对中低波的转债上，正股波动率相对没有明显提高，但转债估值却近似同步抬升，使得中低波转债的隐波与历史波动率的缺口进一步扩大，弹性转债则有估值优势。新环境下，高平价转债的估值也来到历史高位，强赎条款对转债价格有明显影响。 类底仓转债思路的调整，关注大盘、红利。传统底仓转债大幅缩容使得险资为代表的绝对收益类资金“被动”减少转债的持仓，但其对转债持仓的需求却在低利率环境下有增无减。大盘转债以及红利类转债都有望成为银行转债的替代，关注底仓需求外溢的机会。 临期转债估值优势再现，次新券或需更谨慎。剩余期限不足1年的转债估值明显低于其他组别，且差额在2025H2以来有明显放大，临期转债负面定价的要素或有较充分反应；而从临期转债历史表现看，多数为“好结局”，且下修起到显著作用，临期转债尚有博弈空间。与之相对的，新老券估值差额来到历史高区间，26年转债供给或将继续恢复，中长线持有新券当前风险偏高。 目录 （一）供给：供给端有所改善，后续期待审核加速.................................................111、发行：新券发行同比增量，监管侧推进偏缓...................................................112、退出：历史退出大年，银行缩容或告一段落...................................................143、净供给：净变动延续收缩，但斜率放缓...........................................................15（二）需求：债基需求仍有空间，重心转向相对收益型投资者.............................161、债基及ETF增持，需求侧主体仍有空间..........................................................162、需求节奏：Q4或仍有观望态度，春节前布局埋伏.........................................19（三）条款：下修走弱，强赎升温，回售无虞.........................................................201、下修触发回归常态，事后博弈胜率尚可...........................................................202、强赎仍维持集中触发，“次新券”同样积极.....................................................24（四）估值：估值到高位区间，后或以高位震荡为主.............................................271、债性估值：资产荒延续，短期内性价比缺失...................................................272、股性估值：需求高涨下估值高位维持...............................................................27 四、转债策略思考：适应高估环境，把握弹性方向.........................................................29 （一）需要“适应”的高价高估值环境，弹性转债更值关注.................................29（二）类底仓转债思路的调整，关注大盘、红利.....................................................30（三）临期转债估值优势再现，次新券或需更谨慎.................................................31 五、风险提示.........................................................................................................................32 图表目录 图表1转债在多轮因素驱动下，从强力向上到高位震荡（%）......................................7图表2 2025年高平价区间占比大幅抬升（%）.................................................................8图表3科技及先进制造主题热度较高（%）......................................................................8图表4资产管理机构：资产总规模（万亿元）.................................................................9图表5保险资金运用余额结构.............................................................................................9图表6两融余额（亿元）.....................................................................................................9图表7两融担保比例及成交额占比（%）..........................................................................9图表8 25年主线题材在24年底也不弱..............................................................................9图表9 24年底走弱的题材25年也疲软...