东方金属18讲：钨地缘冲突未平 旺季备库可期

发布时间：2026-09-05 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 钨价过去一年经历暴涨后回落，当前处于企稳阶段，矿端惜售挺价、下游按需采购，博弈焦点为金九旺季补库力度。 2. 内外盘APT价差显著，外盘价格约为国内3倍，海外原料紧缺，多国战略备库维持刚性采购需求。3. 政策是钨价重估核心逻辑，国内以总量控制强化战略属性，出口管制与稀土趋同，海外长期构建战略储备。4. 需求端，光伏钨丝是中期确定性增量，2026年渗透率超80%，2028年或接近100%；硬质合金需求由AI相关切削刀具驱动，2028年中国硬质合金用钨量约7.4-7.5万吨。5. 供给端短期中间品库存高企，冶炼累库压力大；海外新增供给释放缓慢，中长期全球钨供需缺口仍存在但边际收窄，2029年缺口约1.6万吨。 二、投资线索 1. 关注兼具上游资源与下游深加工优势的龙头企业，如中钨高新、厦门钨业。2. 聚焦高端硬质合金刀具、PCB加工材料等细分领域，技术壁垒较高的企业，如华瑞精密、新锐股份、欧科亿。3. 布局资源端有潜在增量的企业，如章源钨业，矿石品位较高，未来资源弹性大。三、风险与关注 1. 短期下游需求回暖不及预期，压制钨价上涨空间。2. 海外新增供给释放节奏快于预期，缩小全球钨供需缺口。3. 政策出现边际宽松，削弱钨的战略属性支撑。4. 部分矿山复产进度如厦门钨业玉露矿复产时间不确定，需持续跟踪。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加东方金属18奖乌地源冲突未平忘记备库可期晨起半小时迎接金九银十。目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。本次会议为东方证券闭门会议仅限收邀嘉宾参会，交流内容仅供参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议内容进行泄露或外发，不得制作会议纪要包括但不限于文字纪要录音录像截屏等形式，任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为东方证券保。留追究泄露转发者法律责任的权利呃，各位投资者大家上午好呃，我是东方证券研究所有色金属研究员金哲敦呃，也欢迎大家呃来参加我们每天1次的这个早会。 那么今天我们要呃给大家汇报的是这个屋的专题。那么钨的话，呃，我们也看到就过去1年物价是走出了一轮非常典型的这种呃从这个挤仓市暴涨到这种去泡沫的这么一个行情啊，这么一个周期啊，市场也从去年四季度的这种追涨情绪切换到了到现在啊，或者说二季度那种恐慌性的抛售。那目前的话是一个横盘筑底的这么一个情况，所以我们今天也想跟大家系统性的复盘和展望一下。呃，首先看一下我们这个复盘价格啊，就是我们刚也提到物价其实在过去1年的时间里，其实是经历了一轮大起大落，那么非常一个呃核心的驱动原因就是说呃供应端这种多维度的收紧，以及说需求的一个景气啊，带来整个产业链的一个恐慌性的强库。 那首先就是2025年初的时候啊，就商务部还有那个海关总署，他是发布那个公告说把污这些相关的物项啊，就是纳入这个两用物项的这个出口管制清单，那这个我觉得就是可以看成这一轮行情的这个政策原点吧，就当时市场的反应还是比较有限啊，但是呃我们看到像20255年初就是4月4月份之后吧，然后中种稀土啊，又被这个纳入了管制，所以当时的话市场对于整一个战略资源品，它的情绪就逐步被点燃了。 那么到了去年5月份的时候啊，物价就开始慢慢的开始往上走，开始创高，然后到了10月份啊，就是我们看到10月9号。这个商务部和海关总署啊也是发布公告。呃，那么其实它也是一定程度上把这个呃稀土的模式给搬过来了，就是把污或者说整一个下游超硬材料相关的啊，这些纳入了这种呃可以理解为全产业链啊，就从从上游资源到中游的这个设备技术到到下游整个应用包括整一个域外延伸的这么一个管控体系啊，然后叠加了这个4季度四季度之后啊，这个下游的ai带来呃六氟化钨，这种需求增长，让市场对于乌这个品种的供需紧张情绪啊，进一步加重，所以我们看到当时年末啊，物价是1个加速上涨的态势。 然后到了呃，今年就26年的一季度，我们看到的话行情是加速冲顶啊呃驱动的因素主要就是在这种呃指标严控，然后还有这种打击灰产下面矿端的供应预期也是更加的紧张，当时啊，然后持货商，还有下游一个是误货，一个抢购就导致了这种在这种预期自我强化的过程当中啊，物价继续往上走，然后加上1季度，我们也知道整个有色金属板块都是在暴动，还有地缘局势生变，带来了这种海外军工性质的，这种抢货开始蔓延，所以当时一季度的话市场是出现了这种资金大量入场囤货的情况，那左脚踩右脚的这种钨的价格就直接冲到100万去了啊，那么呃见顶的拐点大概就是在3月中旬。 首先3月的话，这个大概也就是中旬的时间点吧，韩国的那个almonti那个矿商宣布他的那个桑东矿一期开始投产了那可能也是受这个原因影响吧啊，当时市场对于这种战略属性的叙事就开始慢慢弱化，因为海外的矿开始慢慢出来了嘛，所以这个钨的话也是在经历了这个前期的囤货之后啊，后期的需求不足，导致这个物价开始断崖式的回落，然后到了这个4月上半月，呃，像庄园庄园物业这些主要的污企，然后也开始下调了，下调了这个长单报价。 嗯，相当于是官方的这个定价信号开始转转向这种呃偏弱的情况了，就导致这个物价进一步下跌，然后包括5月份还出现了。国内有些矿山出现了这种乌金矿流拍的情况啊，那这也是需求塌塌陷的一个标志性的信号，那么所以我们看到就一直到二季度结束的时候啊，可能到呃6月份啊，7月份的时候，呃这个物价才暂时的开始企稳啊，结束这个下跌，所以其实总结一下这一轮暴涨暴跌很主要的一个原因，还是说中间有很多大量的投机资金啊，入场囤货。 那么一旦边际上供需出现了一点转向信号，那马上就这一部分资金就集中抛货离场。价格鉴定啊，这是一个很重要的一个原因。那么呃，我们看到就是如果站在当前这个时间点啊，就9月份这么一个时间点呃，物价也是企稳了。有一段时间了，呃，我们看到当前其实是处于一个矿端惜售挺价，还有下游景深采购的这么一种博弈态势啊，然后焦点的话也是转向了后续这个金九旺季到底能不能带来这种真正的这个补库力度，这个也是我们观察到的一个市场情况。 那落到这个加工费和外盘的这个情况来看的话加工费这1端我们看到其实七八月份啊，随着整一个物价格的回落啊，中游的apt的话，因为呃，它确实不具备这种壁垒和稀缺性，所以加工加工利润的话，当前已经是再度归0了啊，利润的话也是重新集中到了这个上游的矿端，以及下游的深加工。那么内外盘价差的话，嗯，其 实我们看到从我们国家出口收紧之后啊，海外原料也是进入了一个长期紧缺的状态，呃，包括各个国家，他们这种战略备库啊，都是创造了一部分刚性需求，所以我们呃，就我们看到海外的这个现在啊就是海外的冶炼厂，还有呃这些呃下游他们的采购节奏和采购意愿，现在还是仍然比较坚决的啊。 所以外门我们看这个外盘的apt价格也是保持着这种呃高溢价的状态，那么到了8月底啊，这个海外的这个apt价格差不多是就在呃3000美金左右呃，那么换算成人民币啊，就是每吨度啊，3000美金那换算成人民币吨价，大概就是在180万人民币每吨左右的这个apt价格相较于国内这个60万左右啊，依然是显著高出了很多。啊，那么接下来的话，我们就根据这个物行业目前的政策啊，还有供需的一些情况，就对未来做一个分析和展望。 那首先就政策这边我们之前也提到啊，就其实呃政策算是这一轮屋价格重租呃这个这个重估的一个非常核心的底层逻辑，而且这个逻辑是在这种中美阵营博弈的大背景下，其实未来啊，我们认为还是基本很难去被证伪的那么，国内这一块的政策其实主要涉及到就大家熟悉的这种开采总量配额啊，以及说去年下半年到今年上半年的这种灰产污的这种打击那生产指标配额这一块的话。嗯，因为当前我们国家主要还是出于这种保率，呃这个这个sorry呃保护这种战略。 资源啊延长这个呃资源生命周期，或者说要维持中国在全球无产业链这么一种资源控制权的这么一个思路去做这种做这个事情啊，包括我们之前说的这个呃，这个打非智维出清这种呃无证开采超指标开采的这种无产能其实也是强化总量控制的这么一个思路啊，所以呃整体思路上还是围绕着这一种宁可牺牲一部分当机产量啊，也不要过快的消耗资源禀赋这样去做啊，也就是说只有维持供给刚性，才能强化这种战略资源的控制力。 所以我们认为在这种思路下面啊，从这个配额总量上讲，呃，我们国家肯定会去有意的控制啊，这个物料紧平衡来强化这种战略资源的属性，所以呃我们也倾向于基本，不用担心说短期出现这种大开口啊去冲击供应隔绝这个可能性非常小那么从今年的这个配额数字上看的话，上半年是已经发了6万吨，然后第二批的话，8月份也已经下来了。呃，但是下来这部分指标大部分还是停留在那个省里面还没有下发到矿山。 呃就数据上它也是不再公布了嘛，那么呃市场上也有些传言说第二批开采总量啊，同同比环比都是呈现收紧的一个态势，那么那其实这一块预期差倒也不会特别大了，因为呃整体预期上啊，估计还是和2024年左右可能大体持平或者说六不到这样一个水平可能就11万吨左右啊，那比2025年也许会可能我们认为可能还会略高一点啊，这个是国内的这个呃指标的一个情况。那么出口端的话，呃，其实我们也可以看到就是从去年被纳入两用物项开始啊，到这个10月份的限制，然后监管呃整一个屋，包括超硬材料的这么一种全产业链的监管啊，然后再到今年1月份，说这个加强对日本的出口管制，其实大方向上我们我们看政策的加码其实几乎就没有中断过啊，就是对于污的管理思路。 其实我们国家基本已经和稀土算是高度趋同了，所以我们相互展望的话啊，尤其是对于日本这种本身对于污制品有很大需求的高端制造业的这种生产商其实已经是呃，出现了一些严重的缺料的情况啊，然后我们看到其实也出现了大规模的强迫，甚至说后面我们看到，因为美国他也把这个废物都这个开始限制出口了嘛，就是日本他抢到美国都开始这个呃限制自己的出口了，所以从趋势上讲啊就可预见性的。嗯，在未来比较长的一段时间里，我们觉得欧日美这些需求大国啊，持续去构建自己的这么一种战略储备库存啊，大概率仍然会保持这么一个加速的过程，包括我们看今年下半年的这个中美元首会晤啊，大概率仍然会谈像关税啊呃关键矿产这些事情那从结论上讲，无论双方是谈不妥，然后海外的这种第二供应链加速构建，还是说如果谈妥了啊，可能就阶段 性的缓和去打开短阶段的这么1个出口窗口去带动这个内盘价格的回升，那无论结果怎样啊，它污的这种战略路战略属性啊。 战略逻辑短短阶段都是很难说去逆转的。这个是呃，我们对于政策政策端的这么一个看法，然后需求端的话，呃首先是光伏钨丝这一块儿，这块也是中期最确定性的边际增量，那这一块的话，其实市场普遍的预期也比较一致了。嗯，就是从技术层面上讲的话，现在主流的这种金刚线母线的线径，它其实已经降到。到了可能就是35 36微米附近，然后逼近这种碳钢丝的物理极限，那如果要继续的这种细线化，那其实呃就是这种用钨丝替代是必然的嘛像然后光伏这边的话，这个hgt还有top com这种呃高效电池片，它对于这种切割损耗更加敏感，所以也是进1步强化了下游对于钨丝渗透的这个意愿。 那么呃从这种具体的技术数据对比来看的话，现在业内能做到的这种钨丝母线。啊，直径大概是29微米，然后高碳的这种钢丝母线大概还在33微米左右啊。然后其实后续的话，这种钨丝的母线直径肯定还是会持续下降的，并且不断的做这种细线化，所以其实替代速度，目前来看确实是超预期的啊，就是2026年吧，就今年整个渗透率呃，应该测算下来基本就是超过80%啊，或者说到百分之可能85左右的然后到了2028年，基本预期就是可能会接近100%。 那么从用量测算上来看的话，呃我们按照这个一公里钨丝大概消耗可能18到20克钨来算啊，算算下来光伏钨丝这一块到2028年的用量可能会突破1万吨啊，这个是数量级上，但是如果再往后看的话，随着这种渗透率到顶以及说。呃金刚线细线，它可能会继续的往细去做嘛，就是往细了做，那其实单位长度的用屋的量其实也会边际降低啊。所以如果你要再往2028年更远的去看的话，呃光伏这一块的需求增长估计就是一个缓慢趋平的这么一个过程啊，就是这部分用量1万吨，再往上啊，再想去大幅突破，估计还是有一定难度啊，就是我们觉得还是需要时间。