东方金属18讲 贵金属推倒重来再看黄金2.0

发布时间：2026-08-24 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 黄金已度过最悲观时刻，6月为加息预期悲观顶点，当前处于修复窗口，第一轮反弹目标4500-4600，若美联储转鸽，中长期定价空间看5300-5400；短期催化为美债扩大回购引发的信用担忧。 2. 黄金定价核心为实际利率（名义利率与通胀预期的结合），长期叙事如美元信用、央行购金仅影响长期走势，不决定短期方向；黄金无必然避险属性，仅在通胀不确定性引发需求时体现避险特征。 3. 当前不满足黄金大顶的两大条件（美联储降息至零附近、通胀中枢系统下移），黄金大周期未结束，后续或有加速催化。 二、黄金股观点与标的 1. 黄金股跑赢金价需满足估值低位+新叙事的条件，当前黄金股已进入阿尔法标的与板块扩散并重阶段，阿尔法标的推荐中金黄金、山金国际。 2. 板块扩散关注白银及铂系标的，铂系推荐浩通科技，其盈利弹性受益于贵金属价格快速上涨，当前位置较低。 三、风险与关注 1. 年内美联储加息落地的可能性仍存，或影响黄金修复节奏。2. 美债信用担忧若缓解，可能削弱黄金的短期催化力度。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加东方金属18奖贵金属推倒重来再看黄金晨起半小时迎接金九银十。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明本次会议为东方证券闭门会议仅限收邀嘉宾参会交流内容仅供参考任何机构包括个人不得以任何形式对电话会议内容进行泄露或外发，不得制作会议纪要包括但不限于文字纪要录音录像截屏等形式，任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为东方证券保留追究泄露转发者法律责任的权利。 呃，各位领导好，我是东方证券的有色金属研究员蓝阳啊，呃，欢迎各位领导参加我们这个定期的这个金属学大奖的1个电话会议啊，然后今天由我来给各位领导汇报一下我们关于黄金的近期的观点啊，然后我们前面是最早是在6月底确出呃开了第一次黄金的一个电话会议啊，当时会议的标题叫这个推倒重来再看黄金啊，这次我们的标题叫呃2.0啊，就是对上一次观点的一个一个一个一个更新啊呃，因为上次我们来开这个，就是在6月底7月初开这个电话会议的核心的。 这个逻辑本质上还是一个加息回百的修复啊，那今天给各位领导更新1下观点啊。呃，今天我的汇报分为三部分啊，第一部分是呃当前金价和黄金股的核心的观点啊，那第二部分就是从我们自身的黄金的研究框架出发，来看这个黄金中期维度的一个趋势的推演，那第三个第三个呃汇报的点就在于呃重点汇报一下这个推荐的这个标的，以及对黄金股票板块的看法啊，那首先给各位领导汇报一下我们关于这个黄金的核心观点啊，呃，我们认为现在黄金还在一个修复的一个一个一个逻辑和这个和这个通道上啊，呃，因为我们看到这个呃，今年年初从黄黄金从最疯狂到今年年中黄金的最悲观，其实本质上是一个这个市场。 对于美联储降息预期呃，降息路径的一个预期的一个变化啊，那1月份的时候，我们可以看到整个市场对于黄金的这个，这个呃价格只有一个问题。啊，就是逻辑可能不重要啊，当时啊这个只有一个问题，就是这个呃，这个这个金价上涨的空间啊，是6000 8000还是1万，但是到了6月中的时候，市场最悲观的时候对金价也只有一个问题，就是这个金价是跌到3500 3800啊，还是4000啊，到后面我们看到跌到3900到4000之间啊，所以说这个背后本质就是市场在一个原来在一个降这个降息的通道后面转向1个加息可能的1个预期的通道，所以说发生了一个方向的变化，所以说，黄金在这个一到两个季度之内跌到30%的一个，一个一个一个一个这个幅度啊，那我们看到这一次修复的起点就是6月底啊，时间就是这个这个这个美联储的6月一会之后啊呃，我们自己理解的话，当前这个位置啊，呃黄金最悲观的时候已经过去了，就是呃，只要美联储不真的加息，那6月的第一点就是黄金最就是就是黄金最悲观的点，而且后面可能很难看到39到4000的一个位置啊。 呃，关于这点的话，我们可以类比2022年十10月31号那一次一次会议，也就是2022年加息周期的这个金价，包括其他这个资产的一个拐点啊，我们可以看到2022年这个10月10月31号啊，呃，当次一次会议美联储还在加息，而且那1次一次会议报表给出了一个更鹰派的表述，就是呃，当时的表述是本轮加息的终点，不是4%，而是5%，就是呃hire for longer的这个预期啊。 在2022年到二零二三年年内，其实持续的这个这个这个存在啊，但是我们能够看到的这个市场表现的结果是呃，那一次机会就是整个金价，包括其他资产的拐点就是核心，就是因为市场在前面加息最快的时候就是之前的加息幅度都是75 bp50bp啊，但是那一次是25b，而且后面虽然还在加息，但是市场预期下行斜率最大的时候过去了，那这种情况下，这个黄金有1个修复的机会，这个修复的时间时长是这个一个季度左右，然后修复的幅度是22%30%的一个。 低价的修复的幅度啊，所以说我们认为当前这个时间可以一定程度上类比2022年10月31的拐点，就是在6月中的时候，市场已经已经预期了，非常悲观的加息日期就是年内可能就有2到三次，一个一个一个加息啊，那我们看现在其实很难。真的落地啊呃，关于这个加息的话，我们自己的核心观点是可能很难有1个大幅加息幅度的落地啊，主要从2个方面来理解啊，第一个方面就是这个美国当前的经济数据啊，到底支不支持加息，因为对于这个联储而言，加息只有1个理由，就是通胀水平够高啊。 经济比较好，不是加特林啊，那我们看当前这个美国经济的这个这个通胀的这个数据啊呃cpi还在3.5%核心cpi还在2.5~2.6%之间啊呃，而且这个核心cpi的读数是已经回到了1亿冲突之前的位置，我们看到2024年9月这个联储开启本轮第一次降息的时候，当时的核心资源还在3%啊，所以说呃这个这个这个目前的这个呃，这个cpi的读数，我们觉得其实是不足以支撑美联储大幅的这个加息的啊，这第1个第二个的话就是我们看当前美国通胀数据的拆分啊，呃，除了能源分向在4到5月份大幅走高之外啊。 其他的分项包括食品包括核心商品，包括核心的服务，都没有出现明显的变化，甚至还在环比的走低。那就意味着这一份通胀数据综合出来得出的结论就是这个当前美国的这个通胀读数的阶段性走高，它是一个这个海峡综合导致的一个短期能源价格冲击的问题，暂时没有从通胀读数看出来通胀年轻啊。所以说这一份通胀数据，如果我摆在上一任这个。这个这个主席就包贝尔面前就市场很难有1个加息预期啊，那这就是想我们想聊的第2个点就是这个卧室这个人以及他自己的政策的这个改革的这个主张啊，因为这份超数据呃，市场绝对会加息，只是因为卧室他自己讲这回加息啊。 我们认为的话可以把卧室这个人放在这个这个这个呃，特朗普整个的政府班子的体系来看啊，虽然美联储有自身的这个独立性，但是我们可以看到特朗普2.0的这个政府，呃里面很少有官员跟这个呃，特朗普本身的政策的大方向是相悖的啊，因为一七到18年那一次1.0的政府，其实还有很多的官员是相悖的啊，但是2.0很少啊，那我们看到这个呃7月份一期会议啊，市场在一期会议开始的这个前两天有这种，突然有这种加息期啊，就是当时市场。 觉得会突然加息的核心的逻辑在于，那1次机会可能是卧室重塑，重塑自己，作为美联储主力呃美联储主席权威的一个比较好的时机，但是我们看到没有落地加息，而且这个只有3个票委是支持加息的，其他都是这个跟卧室的意见保持保持一致的啊，所以说我们看到现在目前年龄啊啊飞机我显示的这个在信息还有一次，但我们认为这个年内还有这种大选的这种关键的节点，所以说后面可能真的很难落地这个这个这个呃加息的这个这个这个操作。 啊，所以说呃从这个角度来讲的话，我们认为这个还是回到我们前面很简单，就是6月份就是市场对于加息预期最悲观的这个时候啊，那后面的话市场可能随着1期会议的一次一次的召开，可能意识到有这个美联储真的在本轮难以出现这种假期的这个。这个这个操作啊，那这个是我们的核心观点，就是6月份去备案时已经过去了，目前黄金还在一个修复的窗口，那修复的这个空间，呃，第一轮反弹的话，我们看到这个4500到4600啊，那后面可能的计划是这个这个这个卧室转歌的这个可能性啊，那如果出现这种情况的话，其实我们看到这个5300到5400的一个这个这个定价的这个空间啊，那这是我们核心观点啊，那短期的催化就在于呃上周周三贝森特的这个扩大美债回购规模的一个表态啊，因为我们看到呃，其实本质上在上证周初周就周一周二的时候，金价跟黄金的板块的股票都已经进入了一个震荡的阶段啊，因为这个呃在上证周初，我们看来的话，这个会进入一到两周的一个催化的空仓期啊，因为我们看到呃在商务周期之前啊呃，这个美国连续公布的包括非农，包括c p i的数据就基本上就就是这过去一个多月金价反弹逻辑的一个总结啊，就是市场加息一期的一个一个回报啊。 但是周三这个这个这个贝森特宣布这个美债扩大回购规模之后啊呃基本上给黄金加1个这个新增的阶段性的这个趋势就是对于每家信用可持续的担忧啊，呃我们自己认为的话贝森特的这种表态其实给市场做了两个态度的锚定啊，第一个就是5%就是这个美国财政部对于这个美债收益率的忍受的这个底线啊，这第一个第二个的话其实背后隐含了对于后续美联储加息阻力非常大的1个一个一个一个预设啊，那这种情况下呃也进一步的证实了，我们前面做的一个点就是底线是很明确的，就是最悲观的时候已经过去了啊，那后面的话，我我们自己认为市场可能会进入到一个虚实的交易啊，就是对于每家信用担忧的一个交易，那这种交易的一个特点就是低波，且持续时间比较长的，或者相对持续比较时间比较长的一个。 只要只要这个趋势还在，而且这种趋势一旦出现的话其实很难出现一个明显的这个这个这个证伪啊，所以说我们认为这种趋势的出现的话会太会支撑黄金价格的这个这个底部逐步的这个抬升啊，那这第一部分就是跟各位领导汇报我们的核心观点啊，就是认为呃还有修复的这个窗口个人空间啊，那第二方面的话就是稍微详细跟各位领导汇报一下我们关于黄金的一个一个研究框架，和这个这个这个定价啊，然后来推演中期的一个呃定价的逻辑啊，呃关于这个框架的话，我自己认为我们需要回到1月份，就是金价表现最疯狂的时候先简单复盘一下，当时的这个这个这个金价核心交易逻辑啊，我们自己认为的话，今年1月份金价表现最疯狂的时候，本质上是一次长短期蓄势叠加造成的脉冲啊，怎么理解？ 中短期逻辑其实就是实际的角度就是米利率下行和通胀预期上行的这个这个这个公证啊，因为在1月份的时候 两件事啊，第一件事是市场对于年内联手的降息幅度还有两到三次啊，这第一个第二个的话是更重要的，就是当时时任这个呃这个美联储主席换届的这个时间啊，那市场当时对于美联储主席换届有一个非常乐观的一个预期就是预期，可能会由特朗普指定的这个市场派的这个领导者来做美联储主席。比如说，当时我们看到预市场一度预期的比如说哈哈特特啊，再比如说这个这个这个贝莱德的电信的这个主管啊啊贝莱德这个未来的这个呃全球固收的这个这个这个主管啊，所以说呃当时对于市场对民意有这种呃这个这个呃过于乐观的一个预期啊，那第二个的话就是不能去上行，因为当时还是有一定程度的这个呃关税的这个担忧啊，这是中短期的逻辑啊，那第二个就是长期稀释，我们自己看到当时市场其实对于美元的这个长期的信用是有一个呃，也有一个比较乐观的预期。 比如说几个角度啊，就是债务的货币化的，这个可持性的担忧，再比如说这种美联储独立性的担忧导致的这种这个美元走弱的一个预期，再比如说这个央行购金的一个一个长期乐观的预期啊，那综合这种中短期的趋势和长期的趋势。我们来比较一下哪个是最核心的，其实最核心的这个因素还是我们所说的实际这个角度啊？因为我们可以看到从1月份就1月底2月初的一个金价的矩阵，再到3月份，这个美伊冲突导致这种加息担忧，然后导致的这个金价的下跌啊，就是金价回调了接近两个季度的时间啊，回到回30%，我们可以可以看到在这个过程中，长期的这个趋势大部分时候是没有发生变化的。 比如说我们说的央行购金456月份啊，包括包括7月份啊，这个这个，这个以中就中国央行为代表的这个这个机构其实都是在大规模的这个这个这个购进的甚