东方宏观与战略第10讲：美债分析框架与定价模型

发布时间：2026-08-21 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 2026年以来10年期美债收益率累计上行50个基点，7月以来上行25个基点，短期预期降温但长端利率维持高位，传统货币政策与经济预期的定价框架出现偏差，供需已成为美债定价的第二条主线。 2. 美债收益率可拆分为短端利率与期限溢价，短端利率含实际利率与通胀，期限溢价含实际、通胀风险溢价；近年实际利率下行但期限溢价持续走高，是美债利率与基本面背离的主因，核心来自供需结构变化。 二、供需框架分析 1. 供给端：美债总规模约40万亿美元，可交易余额31.5万亿美元，过去10年增长超1倍、占GDP近100%；财政部净融资需求中枢结构性抬升，由财政赤字、TGA变化、长期支出刚性、2025年减税法案、利息支出恶性循环驱动，2036年赤字率或达6.7%，供给压力长期难改。 2. 需求端：美联储从购债转向缩表，当前持有15%可交易美债，未来或持续缩表；传统低敏感买家占比下降，海外央行（中、日）持续减持，新增供给由价格敏感的货币基金、杠杆投资者承接，供给冲击对利率影响加大。 三、量化定价模型与当前估值 1. 采用PCA美债公允价值模型，将收益率曲线拆分为水平、斜率、曲率因子，先提取通胀、增长、就业等宏观因子降维，加入美联储资产负债规模（央行供需）、中长期国债发行规模（供应）后，模型对水平、斜率因子的解释度分别达97%、92%。 2. 当前10年期美债公允定价约4.4%，实际收益率4.7%，隐含约30个基点的远期风险溢价，收益率高于基本面定价，处于高估状态。四、近期走势与展望 1. 2026年7月以来美债利率上行完全由期限溢价推动，分三阶段：7月初至23号交易通胀风险，23号至8月5号交易政策不确定性，8月5号至今交易供需恶化与地缘风险。 2. 展望：预期利率或随经济降温下行，但期限溢价将维持高位；美债波动上升，避险属性下降，利好黄金；长期中枢抬升、波动率放大，安全资产溢价消退，美元信用对冲交易需关注。五、风险与关注 1. 美联储缩表进度、海外央行美债减持节奏、AI公司债对美债需求的边际挤压、日元汇率与日本央行政策变动等可能影响美债供需的因素。 二、音频原文（转写） 本次会议为东方证券闭门会议仅限收邀嘉宾参会，交流内容仅供参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议内容进行泄露或外发，不得制作。会议纪要包括但不限于文字纪要录音录像截屏等形式，任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为。方证券保留追究泄露转发者法律责任的权利啊，各位尊敬的投资者，大家晚上好，欢迎大家参加东方宏观与战略系列电话会议啊，本期是我们的第10讲啊，我是海外宏观分析师吴泽清，今天就是我来给大家啊，汇报的主题是近期大家比较关注的美债的问题啊，我的标题是啊，美债分析框架与定价大模型啊那么26年。 26年以来啊，美债呃累十10年期美债收益率累计上行的幅度是达到了50个基点啊，尤其是7月以来啊，也是累计上升了25个基点啊，那么在当前嗯，经济和通通胀数据在边际降温，呃市场对于政策利率的路径有所下修的情况下，呃长时间期长在仍维持维持一个高位，呃，这种短期预期下降，长期呃，利率不降反升的这样一个组合使得我们开始重新去呃，思考一个问题就是美债究竟现在他在交易一些什么东西啊，那么我们既然是一个框架的一个呃分享嘛啊，我们还是从一个框架入手啊，我们会呃分析一下就是基于一些传统的呃呃框架解释来看近年为什么呃就是出现了一些偏差啊，我们认为关键的变量就是在于供需的影响近年来是明显有所强化的啊，那么第二点就呃从供需角度出发，我们可以呃从哪些因素来观察这个美债的供需呃的变化，那有哪些数据可以来印证这样的一个呃，供需的冷暖啊，第三点就是我们介绍一下那我们呃定量估算一个美美债收益率中枢的一个公允价值模型啊，我们就是主要是利用利用一个宏观的因子和一些加入一些供需的变量来给出一个相对定量呃的中枢位置啊，以此来呃判断美债收益率的呃高估或者低估啊，那么最后我们会回到7月以来一个美债收益的变化，来分析一下是什么因素呃推动的，然后做一个简单的展望啊，那我们目前的基准判断是呃预预期利率是有望回落的，但是美债当中定价期限是呃，预期维持在一个偏高的水平。 啊，那么首先呃，我们过去啊理解美债收益率呃，其中未来货币政策路径是我们呃观察它走势的一个重要的变量啊，那我们呃左边图展示的是一个uyey就是远期短期的一个呃利率路径和一个十y的定价。啊，那么过去基本上两者走势是高度一致的，就除了这个0利率的时期啊，但是我们可以看到疫情之后，呃，这样一个相关性是有所减弱的。呃右图展示的是一个美国的lei同比增速，也就是一个经济领先指数啊，我们也可以同样的看到呃在22年以前，呃两者是存在一个比较正相关的，但是之后这样的一个相关性是一个明显的弱化的啊，那利率呃，货币政策的预期反映的其实就是呃，基于一个呃经济的预期所定价的啊。 那么我们认为这样的偏离并不是说呃宏观数据不再呃重要，而是说经济和政策的路线已经不足以解释美债长端的所有波动了。比如说，当中还有呃难以被这些宏观定量所定价的东西，那我们认为就是一个供需，它在成为一个啊，美债定价的一个第二条主线。啊，那么我们如果从呃我们从框架角度来进行一个拆分的话，每家收益率我们去观察，可以把它拆分成几个部分嗯，最简单的拆分就是把它啊拆成预期名义短短端利率加上1个名义的7000溢价，那呃预期的短端利率就是未来货币政策的呃路径，它是一条线啊，那嗯名义的期限溢价就是围绕这个呃。 呃就是不确定性，就是啊，投资者持有偿债而非滚动呃持有短债所要求的一个额外的补偿。那么如果我们进一步去拆开的话，呃名义的短端利率又可以拆分成一个实际的利率，加上1个通胀啊。啊，那实际短暂也比较好，理解就是呃，经济增长就业都会对它的呃的预期产生一些变化啊。而呃名义的期限溢价又可以被拆分成一个实际期限溢价和通胀风险溢价，实际期限溢价，呃，指的就是呃，我们预期这个呃未来政策率的一个变化就是政策率波动的一个风险。 也就是说，我们刚刚所说这个呃短的利率反应的这个一条线，它的围绕这个线的波动有多大啊，那么通胀风险同样也是呃，就是关于通胀的风险就是未来呃通胀的不确定性以及尾部冲击的这样一个影响啊。那么我们整体来看的话就经济预期决定的是一个对对中枢而风险补偿，能够解释的就是这个收益率围绕这个中枢所偏离的程度。呃，如果我们进一步去拆解一下这个期限，议价当中有什么期限议价，我们刚刚说所说了，就是一些风险的定价啊。 那么进一步，如果要我们把它细化成啊，每一个风险因子的话，我们可以把它作为一个呃等于1个风险因子乘 以每1个风险所对应补偿的一个。沉积的加总呃，也就是1个数量乘以价格，那数量是什么就是风险，风险有多大就是呃风险有多大，就意味着这个数量呃有多少啊？那么我刚才也说了就是一个是呃是政策利率的风险，也就是说，如果呃债券有序越长，实际利率的路径越不确定，那这个这部分风险的数量就越大，那么第二点是风险呃，通胀风险的暴露就是呃，如果通胀的波动加大啊，那么也就意味着这部分通胀风险的数量是加大的，那第2个点是价格，那什么影响价格就是嗯，私人部门愿意承担这个风险，它需要的补偿是多大？ 那这那这部分补偿呃，一般来说就是供需以及嗯啊，第一第一第一个原因就是啊，私人部门需要承接的这部分供给有多大啊？这部分供给越大，那私人部门越难以承担，那他要求的补偿就越高啊，第二点是私人部门自己的，对于呃这个风险承接的能力啊，如果呃承承载能力下降，需求减弱，那同样这个风险价格就会有所上升。啊，那我们基于刚刚这个所说的这个定定呃拆解的一个框架，我们来简单复盘，一下就是呃以26年至今的交呃室外的变化，作为一个例子来看一下就是怎么去拆解，然后并且呃对应到每个阶段在交易什么东西。 啊，那左图是一个实际短端利率和期限溢价的拆分啊。右图是一个实际收益率和一个盈亏平衡通胀的拆分。这是室外的两种拆拆解方法，他们加总都对应的是呃10年室外的变化，但是我们可以看到其中到底是哪个因素在主导。啊，这是我们就是分析它。 嗯，背后交易逻辑的一个一种方法吧啊，那我们可以看到三到五三到五3月到5月中旬的话。嗯，主要市场就是在交易伊朗冲突升级导致能源价格飙升所导致的加息交易。这个阶段啊，通胀实呃，实际保障利率和7100.2都是出现了上升的那么5月中到6月呃，随着地缘的局势缓和风险溢价出现了明显的回吐的啊。但是这么这个时间，我们是可以看到，当时啊，美国的经济数据是存在着明显的超预期的那经济数据，超预期也就支撑了转弯利率是仅出现了一个比较小幅的回落。 啊，那再到第三个阶段就是7月到现在为止啊，呃，宏观上的变化就是地然局势有所反复，油价是回升啊，导致了政策利率中枢的上移。同时啊，货币政策财政政策的不确定性增加了啊，财政的供需失衡的担忧就是这些共同风险共同导致了期限定价有1个明显的走高啊那这是一个呃拆解的一个案例，那如果我们把市现在放的长一点就是从22年开设呃观察这四个变量，这四个变量就是呃dkw模型里面将呃室外就是拆成上面比例所说的那个四个部分，我们来观察这四个呃因素对于10年清美债的影响的变动来说的话，我们看到一个长期的趋势就是二三年以来呃，实际短期利率，也就是市场对于呃货币政策的预期。 是啊，随着降息啊，随着经济的呃走弱，它是有一个趋势下行的，但是我们可以同时看到实际期限溢价啊，这部分是在持续走高的，并且啊，现在维持在一个呃偏高的水平啊，同时这个通胀的呃溢价也是在一个较之前有一个有所上升啊，那么我们认为嗯，这也就解释了。嗯，美债利率，我们前面第一页所说的美债利为什么和基本面有所背离啊？因为它当中呃呃，主要原因就是来自这个期限溢价那期限溢价背后的主要原因。 我们认为就是供需啊，那么也就是意味着啊，近年来，煤价市场的供需结构发生了一些可能比较大的变化，它已经不再是一个次要的因素，而是我们需要在一些定价模型当中把它啊纳入考量。啊，那么下面就是我简单呃，讲一下就是供需呃框架的话，我们如何去观察啊，供给角度的话，我们一个是观察供给的总量，另外一个是观察供给的压力结构。呃，第二个是需求需求的方面的话，我们一个是观察呃，私人部门需要承接的这这个规模啊，另外就是观察编辑买家的这个风险偏好就是他决定了呃，需要以什么价格来出清？ 啊，那首先美债市场就是简单做一个介绍就是啊，美债当前也是7月啊，总规模就啊，总规模在40万亿美元 左右，然后我们需要关注的是这个可交易国债余额啊，目前大概是呃31点5万亿美元，那占到美国固收市场，大概3%呃1/3以上的规模，那么这个可交易国债规模在过去10年是增长了超过一倍的，是啊，目前占到gp比重已经接近了呃，100%是一个非常快的增速，并且现在趋势上仍然是在持续的增长的。 嗯，那么从期限来看，基本上可以分为呃五类呃期限小于年的就是北有就国库券大概占到22%，它是主要承担啊财政部短期现金管理的一个呃调节功能的一个作用啊，中期国债就是2年期到10年期，这样它大概是占到50%的规模啊，它也是财政部最主要的一个融资工。工具长长期在嗯，占比18%，主要是20年期和30年期啊，主要是向市场提供一些九期资产的这样一个功能。啊，从供给端我们来看的话，首先就是美债的供给的根源，它就是来自财政融资的需求。 那我们观察的不是总总的融资需求，而是净融资需求，它是比较影响嗯市场这个供需变化的一个因素，那它的公式可以基本上拆成这个财政赤字加上嗯tga就是呃财政部的现金余额变化，以及一些其他的融资调整啊。那么中间展示的这个表格是呃财政部在季度在融资会议上，每年它有四次2月，5月8月11月啊，他会公布这样一个预测。那我们主要重点关注的就是呃，这呃就是左边这一白色圈出来的这一列啊，它就是会公布啊呃财政部呃，在这个季度呃预期会进融资的规模。 啊，那。以呃以最新的这个会议的呃公布的数据举例的话啊，财政部预计七到9月向私人部门净融资规模是7390亿美元。呃，较5月的预测是上修了680亿美元，这个也是当前市场有所担心美债供给增加的1个呃来源。嗯，但是我们看右表就是我们同时需要关注一个它。 嗯，它同时会公布一个结构，