东方金属18讲：锌供给刚性锚定价底，需求分化支撑中期上行

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 近期锌价七连涨，驱动因素包括整体有色价格修复、海外锌库存低位的短期逼仓风险，以及中期供给刚性下的供需格局支撑2. 锌供需呈显著分化：海外锌库存仅9万吨（历史低位）、需求旺盛，国内锌库存近30万吨（历史高位）、需求疲软，出口窗口初期或维持海外库存低位3. 中期供给约束强：全球锌矿增量项目集中，原有矿山品位下降、资源枯竭，未来产量增速或在26-27年见顶，28年或持平甚至下行 二、投资线索 1. 优先布局矿端及矿冶一体化公司，优先关注伴生稀散金属的标的2. 推荐标的：金辉股份（矿端，伴生贵金属）、株冶集团（向上游矿端拓展）、驰宏锌锗（中铝旗下，矿冶一体）、中金岭南（稀散金属回收布局）三、风险与关注 1. 海外锌矿投产不及预期、能源价格波动影响海外冶炼产能2. 光伏需求下滑、国内基建力度不及预期等导致的需求不及预期风险3. 锌冶炼费持续下行对冶炼企业利润的压制，以及硫酸价格松动减弱利润支撑 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加东方金属18讲新，供给刚性锚定价格底线流动性预期打开向上空间，晨起半小时迎接金九银十。目前所有参会者均处于精英状态，下面开始播报免责声明。本次会议为东方证券闭门会议仅限收邀嘉宾参会，交流内容仅供参考，任何机构或个人不得以任何形式对电话会议内容进行泄露或外发，不得制作会议纪要包括但不限于文字纪要录音录像截屏等形式，任何泄露电话会议纪要等信息的行为均为侵权行为东方证券保。 保留追究泄露转发者法律责任的权利呃，各位投资者早上好，我是东方金属组研究助理黄宇韵，然后非常感谢各位投资者在周日的早上还持续关注我们这个金属十八奖的系列观点汇报。那今天由我为各位投资者汇报一下关于金属锌的这个行业的观点和投资机会。嗯，那其实最近这个新价涨幅是比较快的啊，伦新也是实现了一个七连涨，然后目前几乎是达到了一个历史同级的一个呃最高的一个价格。那么我们其实来拆解一下最近这个新价这个涨势这么强劲的一个原因啊，呃可以从两个方面来理解啊。 首先，从整体的这个有色的一个呃，一个行业的一个角度来看，其实锌作为一个有色金属的品种，它肯定也是受益于整体这个有色金属最近一个价格修复的整体的一个趋势，呃，这是从整体的有色金属层面来讲。那么其实另外一方面，从心本身自己的一个角度来讲的话，我们认为短期对于新价这个推动比较强劲的一个因素就是在于这个海外的有一个逼仓的风险，那么锌它的基本面其实有一个特点，就是它的海内外的这个供需，它是结构错配的，并并且它的呃供需是非常分化的，呃，我们可以看到左边这个lme这个新库存的图，现在lme的新库存是不足10万吨，只在9万吨左右是达到了一个历史同期的比较低位的水平。 呃，那么这个其实也凸显出海外对于新的这个需求量是比较高的。呃，但是我们可以看到其实国内的新的这个库存就是有一个非常明显的对比。目前国内的新库存大概是在27万吨，就是接近30万吨的水平，是达到历史同期的一个最高值，那么也就意味着国内其实对于新的需求现在还是比较疲软的，那我们认为目前在于这个呃国内这个新的出口窗口还是在刚刚开启这样一个初期的背景下，其实短期海外这个lme新的库存可能保持低位，还需要一段还会有一段时间，那么短期对于海外这个新呃逼仓这个风险可能短期内也会继续持续来继续推升这个薪价水平。 那么另外，其实从中期角度来看的话，我们认为新价还是会有一个中长期上行的一个趋势啊，那主要的逻辑锚点其实是呃新这边的供给端的一个呃增量项目有限，并且未来工矿端的这个紧缺可能会逐步向中游，这个经验新来演演绎。那么在这个上游供给受限，并且新的下游可能它的需求还有增长潜力的情况下，我们认为中期从空虚格局的角度来说，会支撑整个新价来持续上行。呃，那么接下来简单介绍一下金属锌啊，呃，锌，它是呃，化学性质比较活泼，然后在自然界中主要以化合物的形式出现，那么锌矿主要分为几种，一个是闪星矿，一个是零星矿呃，其中闪星矿，它是一种硫化矿，也就意味着对闪星矿开采过程中会伴生一些。 硫酸以及稀散金属作为副产品，那么锌，它最大的下游用途是在于镀锌工业，它的性能是变成锌离子附着在铁的表面，然后保护铁不受腐蚀，主要是镀锌的一个防腐蚀的性能，那么镀锌工业，它的下游是最广泛应用于建筑工程。交通运输，然后家用电器等等领域，因此新就是作为一种比较关键的基础的工业金属。呃，那么像我刚刚提到的从陕星矿当中伴生的这种稀散金属比较典型的就是包括者阴葛架，它等等是主要应用在新材料新能源，然后高端装备制造等等领域。 那么因为这些稀散金属，它在地壳当中的含量是比较微小的，因此是难以形成独立矿床。也就是说，这些稀散金属的供给的一个产量主要就依赖于铅锌矿呃，它的一个开采以及勘探的一个进度。那我们其实从更长的周期来复盘一下整个新价，我们得出的结论是新价走势，它跟新本身的供需格局的演变更为相关。那我这里是把一五年至今的整体的一个新价分为四个阶段来讲，那首先从一五年到一八年，其实我认为就是比较主导。 主要的因素是供给这一端呃呃，因为这当时是大型矿山资源枯竭，导致这个供给缺口走呃越来越扩张，那整体是推升了薪价的中枢，那么从18年到22年的话，可能主导因素更偏向于需求端那18年到20年，主要主要是因为就是中美贸易摩擦导致。指整体的这个新下游需求疲软，使得新价值走跌，那么从20年到22年的话是因为疫情之后的这个需求复苏，那当时在叠加1个能源危机，导致冶炼端的这个产量有所收缩，那整体的供需共振就支撑了这个新价的上行。 那么从22年到24年25年左右，其实可以说呃新价呃，新就是整体处在一个供需双弱的一个格局，那新价它的震荡也是不大，基本是在22000到25000之间这个中枢线上这样震荡。那接下来我们具体去拆解一下新的整个基本面啊，先从供给端这边的矿端角度来讲，那全球的这个锌矿的供给其实是相对比较集中的，主要就是集中在澳大利亚和中国两个国家。大概芯矿储量是占比全球的合计是50%左右。 那么其中的话，中国是全球的锌矿产量第一的国家25年大概出产全球的1/3左右的锌矿产量，呃，那么整体的芯矿的出产的趋势，我们可以看到其实从21年之后从21年22年开始到24年一直处在一个产量同比下。行的阶段，但是25年出现了一个逆势增长，当时25年全球新矿产量是同比增长5%左右，那其中的贡献因素就是25年有部分国内外的新矿山的投产以及老矿山的复产。那比较典型的例子，首先是海外的这个吉布什心矿呃，在24年开始冲击投产。 还有爱尔兰的塔拉新矿，也是24年四季度复产那国内的话，其实25年就是新疆火烧云千金矿是一个产量，这个占比比较大的一个矿在25年开始进入了投产阶段，也是在25年贡献了呃一定的这个增量。那么其实会有投资者就是在担心，就是说25年同比增长5%，那是不是意味着整体心旷，未来就开始走向一个放量阶段，那我们其实认为就是这个趋势也不会持续。呃，有两个方面可以来解释啊。首先从整体全球这个铅锌矿的capex投入来讲的话。 呃，因为我之前提到其实近几年来新价它的震荡幅度相对于其他有色金属就不是很大，那其实对于企业来说，它是没有足够的动力去投额外的资本开支的，因此其实截止24年全球铅氢矿的投入相较于08年，这个高点已经相差了两倍左右。是整体是一个向下的趋势，那么除了这个capex，这边来说就是原有的矿山，其实也是面临一个资源枯竭带来的品位下降，然后产量下降的问题，那我们认为在呃目前这种呃全球铅锌矿投入呃，它比较有约束性的这样一个情况下，呃从中长期来看，其实金矿的这个供给的刚性趋势是比较难以逆转的。 那么从另外一方面，我们来看一下比较中期的26年到28年，全球可以供给新的新矿增量的一些项目啊，其实比较集中，那从海外的话就主要是三个项目，一个是game skirt心框，然后是吉普式星矿以及俄罗斯的这个oz前星矿，那这三个矿。大概可以贡献未来3年内海外的锌矿增量的60~70%那再看国内的话其实能够贡献锌矿增量的就是主要一个项目，就是新疆火烧云前星矿大概能够供给未来，呃就是中国芯矿的增量的70~80%。 那也就是说，未来全球的呃锌矿增量就主要看这四个项目，那当这个项目比较集中的时候会出现的一个风险就是一旦这些项目有一定的扰动，那对于整体的呃中期的芯矿产量增加，它其实不确定性的概率也会大大提升。那么刚刚是从增量角度来讲，我们接下来从存量角度来讲，就是我们这里统计了大概全球呃前三十大的这个新矿的一个产量情况，那我可以看到根据企业自己披露这个guidance呃产量指引来看26年到28年这些矿，其实它的产量一直都是在下下行那主要原因就是一个矿山的品位下降，回收率下降的原因，那26年到28年呃，每年都是逐年下行，那我们来回溯一下25年的情况，那其实25年我们最后统计下来，这些矿的实际产量相较于当时对于25年预测的这个产量来说，还有一个10%左右的。 一个下降的空间，因此我们认为这些主要的大矿可能26年到28年，他们产量下行的这个程度会比我们现在这个表格上呈现的要更大。呃，我们看一下现在这个情况，其实呃根据国内这个呃，根据呃国际这个千星小组研究的这个统计啊，呃，其实全球的新矿产量从二季度开始，已经出现了个边际下行到呃5月截止5月的时候，全球这个锌矿产量累计同比呃已经开始有个小幅下降的趋势，那么从国内的趋势来看，其实就是单月的，这个芯框产量基本较二，5年的单月同水平都是同比呈现下行的趋势。 因此，我们认为26年开始其实全球芯矿的产量已经呃，可能难以去复刻25年这个同比增长5%的这样一个高增的趋势了。呃，我们也现在统计一下26年就是二季度呃，最新的这些呃全球主流的这个矿山产量的一个情况啊，其实可以看到已经出现了一个同比下降的一个呃一个趋势，那主要原因就是就是矿砖的扰动比较多，呃包括像carbonber矿山。就是因为地震导致了一个生产全面的暂停，然后也有佳能可旗下的这个矿，因为开采寿命已经末期就导致平稳下降，导致这个产量下行的一个呃这样一个情况。 那么最后我们总结一下，其实我们认为在首先在呃中期这个新矿的增量比较有。有限，并且其实现有的这个矿山会面临一个品位下降，资源枯竭，然后矿端的这个扰动也比较多。在这样一个整体的趋势之下，我们认为未 来这个新矿的增量，它的这个增速最高值，可能也就出现在26年到27年。那么到再往后看的话，可能28年之后，整体全球的这个新矿产量会出现一个呃持平，甚至是同比下行的一个这样一个趋势。 那么我们认为整体从况端角度来说，其实约束性还是非常强的？那么另外从供给端来说，我们来看冶炼端这个情况，那全球的精炼星的这个产量是小幅波动的，那其中中国是全球精炼星的一个生产大国，大概产量到25年的话是占比50%以上。那其实能够看到国内这个新建新的产量还是相对全球的，这个趋势来说是比较呃比较稳定的，还是呈现一个呃，就是趋势上行的一个一个整体的一个趋势。呃，但是也就是像我刚刚提到其实国内外的这个精炼，锌的这个产量是供给情况也是比较分化的啊，那相对于这个中国其实趋势上行，其实啊，海外这边就是全球的这个精炼，锌的总量是比较波动的，那也就意味着海外这个呃潜心呃精炼星的这个扰动其实出产扰动是比较多的，那也可以看到现在的数据啊，就是今天新的供给区域是分化比较明显的。 那截止25年的话，海外原生新产量是累计同比下降接近3%，但是国内是同比高增了9%以上，那么再看比较近的一个数据啊。那截止到26年7月份的话，其实呃这个国内的原生芯的产量还是有累计同比增长8%左右的一个水平，那么海外这边截止到5月份还是继续这个降幅其实继续扩大呃，累计同比下行大概6%左右，所以意思是说这个区域分化。化的趋势仍然是在持续的。那我们看一下，为什么海外的这个波动性会比国内更大一点？ 那我们认为主要原因是能源价格这边啊，因为能源成本占比整体的，这个新冶炼成本比较高，呃，其实像21年的时候在欧洲经历能源危机以及俄乌冲突的时候，能够看到这个21年22年的这个。呃，这个冶炼成本是明显抬升，那么其实相对于呃国内来说，海外对于这个能源价格的上涨，它是更为呃，就是更为敏感的，因此，这也使得呃当时的很多海外的精炼新企业的利润陷入亏损，就导致了