东吴非银非银投资全景系列16期券商出海机遇解读风正帆悬 券商国际业务蓄势启新程

各位投资者大家下午好。 我是东吴证券非金融行业的分析师罗今天我们主要是分享一下我们此前所写的一篇关于券商国际业务的报告。 在建设金融强国以及这个资本市场高水平对外开放的这样一个背景下。 券商的国际业务已经从过去的少数几家头部大型公司的加分项，逐步的转变成了所有的相对而言比较具有竞争力的券商的的必题。 过去资本市场上大家研究券商可能更多的聚焦在个本土的市场成交量，我IPO发行量这样的一些本土化的一些业务以及指标。 那是随着相关政策的不断落地，伴随着中资企业走出去，以及居民端这个全球资产配置需求的爆发，国际业务也正在成为证券行业一个重要的第二增长曲线。 今天这份报告我们就是系统梳理一下券商出海的一些政策背景驱动力，一些经营现状以及未来的一些。 首从个背出由为的的动力振券商所谓为什么现在当前阶段要大力的去发展国际，其实并不是说券商主观想想珠海就可以做。 主要还是我们分下来可能还是政策，包括市场环境以及自身的一些盈利考量。 这样的多重因素的共振才造就了当前这个所谓的战略机遇窗口。 政策层面，首先站在国家战略的高度，券商出海其实是说金融强国，包括资本市场对外开放的一个必然的要求。 2023年10月的中央金融工作会议就是首次明确提出了培一流投行以及投资机构把这件事我们说上升到了建设金融强国的核心任务的这么一个地位。 我么再到2025年12月，证监会主席吴青进一步提出了鼓励有条件的券商去稳步推进国际化业务的布局。 这里其实就已经释放出了一个相对而言比较关键的信号，就是说跨境业务的能力已经逐渐成为了监管一端评价一家券商是否具备遗留投行潜质的这样的一个重要的标志。 如果对于券商来而言，如果具备全球的服务能力的话，可能在未来的一个行业分化的趋势 中，更容易从监管一侧去更快的去抢占先机。与此同时，在一带一路这样的国家战略下，也给券商出海提供了大量的真实的业务场景。政策一端也在鼓励券商在一带一路沿线国家去布局业务。包括像设立跨境基金，去提跨境投融资服务，这样的一系列的系列的求以及励。那么简单来讲在国家战略的一些推动下，其实是实实在在的给券商打开了一些务场景。从行业监管层面来看可以看到关于对于券商国际业务的发展，其实政策逻辑是相对而言比较连贯。从2023年最开始的定调，再到2024年净水流投行意见里面提出的一些定量的指标，再到新估九条，再到去年年末的一些政策信号的一些释放。大家也可以看到，从这个政策逻辑来看，是相对而言比较连贯。从这个顶层定调再到出台对应的实施意见，再到监管领导一些简化落地执行。其实我们可以发现自上而下对于券商提升跨境服务能力都是整体而言持一个相对鼓励的一个态度。那么政策这一块可能主要还是从三块去进一步的完这个券巢珠海的一相关配套机制以及基础。首先是互联互通，目前可能已经形成了股票、债券、基金等多层次的跨境互联网络。沪深港通现阶段也在不断的扩容，包括像债券的北向通、南向通以及这跨境理财通，其实都是一些商发展跨境业一比较的。第二块就是ku制度的改革。2020年监管将kuq fy 2合1去进一步放宽了投资范围，后续也在持续的去简化登记以及汇略管理这样的一系列的流程。第三块就是一些创新试点。比如说2025年7月推动海南自贸港的跨境资管的一个试点。可能突破了传统的互联互通的地域限制，推动券商从在在这个跨递资管业务逐渐的从这个通道业务转向全球的一个主动资管。这一系列的改革事件，就每一次的制度优化其实都对应着券商的一列新业务。比如说这个理财通对应这个跨境财富业务，互换通、在线通对应跨境的一些固收，包括衍生品的一些交易海可能对应着这个管。你可以看到就是说政策可能并不是说在简单的留在面，就是实实在在的给券商打开了一部分的这个业空间。 在这个政策地基打好之后，我们可以看到在市场端，其实券商出海仍然具备着一些很不错的一些机会。一些信息市场其实也是目前是实实在在的给平常出海提供了相应的业务拓展的空间。首先比较重要的一个阵地就是香港。管交所从2018年开始持续的针对IPO制度进行改革。从18A的为盈利生物科技企业上市，再到通不同权来到特专科。技公司上市。多重的红利叠加也是催动2025年，包括2026年，港股全年的IQ的一个大幅的量。2026年3月，港交所也是发布了新一轮的改革咨询文件，去允许全部申请人保密递交上市申请。也是进一步的去降低海外企业二次上市的一个门槛。后续可能也会进一步提升港股市场、一级市场包括二级市场的一些吸引力。除了香港市场之外，我们再把视野放宽一点。中东包括东南亚这样的一类新兴市场，也正在逐步的去成为商海市。当前可能全球资金正在进一步的向息市场去做配置。民胜的这个信息市场指数2025年是全年是大涨超30%，大量的被动主动资金也是去持续的流入这个信息市场。与此同时在一级市场方面，印尼沙克包括阿联酋的这个IPO规模也是多次的进入了全球前十。从证券化率来看，越南、印尼这样一类的新息市场，可能仍然处在工业化，包括城镇化推进的一个相对而言初期的一个阶段。我们虽然说当前的证券化率不高，但是长期抬升的这个空间还是相对而言比较大的。中东像沙特、阿联酋虽然说证券化率近几年在快速的上行，但是可能主要还是由少数的大型国企的ip U的驱动。在这个市场的开放度，外资参与度等方面，仍然具备相对而言比较大的提升空间。这些市场未来可能就会成为中国券商除香港以外比较重要的阵地。在政策层面有支持和市场层面能够提供增量的这个背景下，我们最后落实到电商出来的一个业务本质。也就是回答一个问题，说去境外业务到底能不能挣钱。我们可以看到目前券商可能在境内的一些传统业务，面临一些比较明确的一些盈利瓶颈。 比如说经济业务的佣金率的持续的下行，包括投行业务受这个I发行节奏一个扰动，可能收入层面波动而言比较大的。 与之相对应的，境外的资本市场的监管规则以及融资环境可能会更加灵活一些。券商的海外业务可能在跨境投行，包括也是米做是全球资管这样一类高附加值业务中的占比可能更高。由此海外业务就可以给今年券商带来更好的一些盈利弹性，也有望去进一步抬升这个券商集团整体的一个ROE。我们从行业的目前的一些实践来看，头部券商境外子公司RE大部分是超出公司整体较多水平的。那么对于集团整体的盈利形成了明显的拉动。也就是说明这个券商出海其实单纯的是所谓的战略的这个商业回报是实实在在。第一部分我们可能主要讲清楚说券商为什么要出海。第二部分我们就落脚在这个现实数据，看看目前琼江树海目前的一些真实的一些进展。包括像一些收入情况，行业竞争格局，以及一些相关的一些业务结构。那么截至2025年底，中资券商目前一共是设立了38家境外一级子公司。整体的布局还是以香港作为核心跳板，逐步的向新加坡、日本、美国以及东南亚去做延伸。大部分的中小券商可能还停留在香港单点布局的这么一个情况。只有少数的几家头部券商，目前已经逐步的搭建起了覆盖多个地区的一个全球业务网络。我们在这里是选取了16家披露境外业务收入的上市券商作为这个研究样本。我们可以发现从2018年到2024年.这16家券商。的境外业务收入复合增速只达到了20%。但是同期因为公司的营收的复合增速可能只12%。那么上半2025年上半年合计的这个境外收入是202亿元，占到总营收的比重达到11%。这里面可能也要注意一个相对而言比较重要的扰动因素，就是华泰证券出售来在mark的股权，可能造成了2025年上半年国际务收入的阶段性下滑。但是整体来看境外业务已经从早期的券商所谓的象征性的一个布局，逐步成长成了商中不可的组成部。从竞争格局来看，目前券商的出海已经形成了比较清晰的两超两强主导的一个这么一个格 局。 在国际业务上整体呈现出的一个格局变化趋势和境内业务也类似，马太效应也是在持续的家。具。第一梯队的这个行业头部公司包括中信、中金、国泰通以及华泰。2025年上半年境外子公司的总资产都已经超过了1000亿元，就是构成了券商出海的两超两强。这里面投部集中的一个原因，核心还是先发优势资实力以及这个客户的一个壁垒这样的三重的优势。首先先发优势就是说头部券商可能从2000年代开始就已经逐步的去布局海外业务，是慢慢的可能拿到了全球各地的一些经营牌照。中小券商在牌照资源这一块可能短时间很难去实现追赶这一块的积累，还需要相对而言比较漫长的时间。那么资本壁垒方面，因为出海主要的一些包括像跨境衍生品这样一类业务，可能相对而言比较消耗这个资本金。头部券商资本实力更强，在境外融资的一些渠道可能也更宽广一些。由此其实可以给这个海外子公司数写能力，相对于中小券商而言也具备比较明显的优势。第三块就是客户资源定我说。以香港市场为例。可能国内大型龙头企业沪港上市的话，可能本身他们就是头部券商的一些本土客户。那么在进行一些沪港上市，包括在香港市场发个发债、并购的这样一些需求，自然而然的可能就优先交给一些合作的大型券商，由此给这个头部券商能够带来境内外业务的联动。在这个过程中，中小券商可能大多只能承接一些小型的项目或者说通道业务。但是马太效应的一个持家具，其实也并没有说完全去消灭这个中小型券商出海的一个热情以及需求。我从2025年之后我们可以观察到，券商行业整体的出海已经从过去的被动布局逐步的转向了主动的战略投入。在这个头券商大额增资的一个同时，大批量的中小券商也开始新设香港子公司。可能也代表着一个行业整体对于国际业务不断重视，程度不断提升的这样的一个趋势。从收入结构来看，目前券商的境外业务还是以投资收益财管理以及投行业务作为主要的一 些支撑。在这个投券商中，我们以华泰证券为例。在剥离这个s mark之前可能华泰国际业务中的这个手续费占比相对而言是比较高的。我出售之后，投资净收益的这个占比是大幅的抬升。在中信券商中，我们以兴业证券的境外子公司新政国际例，港股市场波动的时候，资金投资会大幅的扰动国际业务利率。那么两家案一家大型券商以及一家中型券商的这个案例，也是印证了说目前资金投资收益还是券商出海的收入的一个压仓石。与此同时可能在这个财富投行方面可能也会提供一些相应的补充。分业务来看，首先在这个跨境自营及衍生品方面。我们可以看到从2023年以来，因为境内衍生品这些价格战的一些因素影响，跨境衍生品业务的这个需求正在。我们在通过这个横口径下的投资净收收益减去母公司口径下的这个投资净收益，来估算一下各大券商的跨境业务的投资收益。在不同年份之间可能波动也比较大。在这个投行业务方面，中券商的投行业务的竞争力可能和海外的一些投资公司相比仍然具备一定的差距。但是在港股市场上可以发现，中资券商已经目前占有了一席之地。你们2024年的IPO成交金额的前十中，中资券商是占据半数。尤其是以中金中信为代表的一些头部机构，在港股的IPO建成销以及跨境融资项目中，具备一些相对比较理想的市场份。也成为了连接内地企业与全球资本的一个核心的枢纽。那么经济业务经济业务方面，从这个成交额来看，目前成交2025年12月成交额排名前十的这个券商中，除了中英国际之外，仍然还是海外传统的券商。导一些头部券商的海外的经济业务层面，可能滞占率可能还要排在15位以及之后的一个位置。也表明说基金业务可能仍然是全商出海的一个相对而言的一个短板。目前的客户可能还是主要以和中枢背景为主。对于海外的一些机构，包括零售客户的一些渗透能仍然还有提升的空间。当然各家券商也是在积极的去去拿海外的牌照去拓展业务布局。 包括华泰拿到越南东京证交所的这个资质，银和在马来西亚以及新加坡的经济业务市占率也实现了比较可观的一个提。虽然说信济业务现在而言可能偏弱，就是对于海外而言，可能经济业务现在而言比较偏弱。但是未来仍然是一个比较重要的可提升一方向。从这个行业现状我们可以看到说，目前中券商的这个国际业务收入在高速的增长，可能也存在着一个头部集中的一个趋势。关于未来的一个成长空间到底有多大，我们认为可能目前全商位的国际业务仍然处在一个发展的一期。和对比目前的海外的头部的一些投行而言，无论是从绝国际务收入的这个绝对值，还是说国际业务占营收中的这样一个占比来看较。那么从收入规模来看，2024年刚刚提到的这个两两超两强四家券商合计的国际业务收入是335亿元，那可