东吴非银非银投资全景系列07期聚焦券商差异化发展路径证券行业供给侧改革进入2.0时代

各位投资者下午好，我是东吴飞鹰的分析师何静。 今天是我们东吴飞银系列专题的第七期。 今天的主题的话是关于券商差异化发展专题的第一篇，券商的这个并购重组所带来的业态的一个改变，尤其是对于中小的区域券商的意义。 我们的这篇报告是主要梳理了过往几轮并购重组形成的一个原因，和这一轮并购重组的差异具体是在哪些方面。 先说结论，就是我们认为的话当前的这个并购重组的话，已经不再是简单的营业网点的一个合并。 就是除了通过这个并购去补细分领域的业务短板之外，更深层次的一个驱动力是在于通过提升资产规模，提升扩表能力，去进而夯实这个竞争地位。 然后最后去实现这个极致。 首先我们先来看一下这个并购重组对当前的行业的意义具体体现在哪些方面。 国内证券行业的话，当前面临的一个很大的一个困境是在于过去的发展它是主要是依靠牌照，像通道类业务的一个占比的话，一直都是很高的。 像最高的时候，像一些经济或者投行的一些收入占比的话，都是要超过70%以上的那尽管最近几年的话，其实券商这边也是做了一些转型方向，但是业务的同质化程度还是很高。 业务的一个拓展方面的创新也是比较也是不太够的。 像重资产类的业务的话，主要就是两融，就是融自融券。 这个的话主要也是依靠这个牌照的优势，实际上的话它也是属于一个简单的一个利差业务。 造成这个创新不足的一个主要原因的话，是因为这个牌照的审批，它实际上会导致说是事实上的一个垄断，以及说是市场的一个基础设设施的话相对海外还是不太完善，然后去抑制了这个创新的一个动力。 就比如说国内的这个衍生品业务，尤其是场外的这一块业务，主要的话是依靠这个牌照。到现在的话，这个就是场外衍生性的一级交易商现在也就只批了八家，基本上都是头部券 商。除了一级交易商之外的话，那个二级交易商基本上没什么可以去做的。从国内目前的一个行业的分类上面的话，基本上是没有看到什么特别鲜明的一个特色。尤其是牌照放开之后的话，就是2018年到2025年，就境内的一个券商的数量就是从131家是曾经一度是增长到了150家。最近一段时间的话通过并购重组的话是销亡了几家，但现在的话也是在145家左右。券商的这个扩容的话，以及说是海外竞争的的一些竞加入的话，也是加剧了行业的一个竞争。但是因为大多数的券商的话，他还是去选择了一个综合性券商的一个模式，所以其实也没有形成一个过多的一个特色。另外一方面的话尽管最近几年的话，这互联网金融的一个融合是在逐步加深的。但是当中的话是有出现一些以互联网为特色的一些小而美的一些券商。但是它的一个主要收入的话还是依靠去做这个导流以及线上的一些经济业务。从业务差异上来看的话也不是特别显著。尤其说在当前一个降费环境之下的话，其实整体的一个收入增速的话也是偏低的。当前的话就是行业的一个集中度的话是在持续提升。然后券商的一个龙头的话也是呈现了一个很强的一个马太效应。所以其实对于很多中小券商来说的话，他们只有通过并购重组才能够更快的形成一个规模效应。其实就是这个行业集中度的一个提升，主要是从2023年开始，这个趋势的话是明显的有加快。就是2020年到2025年，就是从数据上来看的话，国内券商的CR five和CR片的一个营收占比的话分别是有29%和48%，提升到了38%和58%。然后CR赛和CR ten的净利润占比的话，分别是有34%和58%，提升到了41%和64%。主要的话还是因为大券商资源更多，然后资本实力也更强。然的一个业务布局的话也是相对来说更综合，所以在整个资本市场改革加快和市场的波动加剧的一个背景之下的话，他们的优势是更加的显著。同时的话国泰君安和海通证券的一个合并的话，也是加快了行业集中度的一个提升。所以从当前的一个情况来说的话，我们认为本轮券商的一个供给侧改革的核心在于就是以并购重组和差异化发展作为一个双驱动去重塑行业的一个格局。 然后最终的话可能形成的一个趋势就是同头部的这种大型综合性的一个券商和中小的特色型券商去做一个分层竞争。从这个并购重组的一个案例上来看的话，2023年以来的话，行业并购重组是平线，就基本上都是区域间或者是同一时控人之间的一个整合。在行业的第一轮这个并购，也就是说是22 20 00年到20002，就是2020年间的这个并购重组的一些核心逻辑。它主要集中在解决问题，或者是以一个比较低成本获取网点资源和快速做大市场份额的一个诉求。但是2023年以后的话，这个并购重组的一个节奏是明显的加快。像现在已经经做完交割或者是并表的，就包括说是国联并购民生，浙商并购国都，西部并购国信，国泰海，国泰君安并购海通证券。然后现在还在审批中的话，就有包括中金并购信达和东兴，东吴并购东海，然后东方并购上海。当前的话这一轮并购的一个升温的话，主要是围绕牌照资源的一个整合，以及区域布局的一个优化去展开的。从共性上来看的话，就是本轮本轮券商的一个合并潮是直接响应监管导向。虽然就各项案例的一个整合手段和路径的话是有些不太一样的，但是基本上大多数都是由国资主导去推动的。主要的话也是围绕这个牌照的一个资源整合。就比如说像汇金系，其实汇金系的话这就是汇金旗下的一个并购的话，也不是第一次。其实之前的话还有申万并购宏源，然后中金并购中投。其实2019年中金去并购中投的话，是汇金当时去解决一参一空的一个尝试转化。就是2023年就是3个AC旗下的券商的一个实控人的话，也是由财政部变更为了中央汇金。所以其实2025年的话也是启动了中金、信达、中兴的三家的一个并购重组，是券商史上的话首次三合一的一个案例。除了这个会精细以外的话，还有一个方向的话主要就是区域整合。区域整合的话其实案例也挺多的，就是从2024年的个八月份，然后国庆去并购万和，其实这个案例的话也是推进了挺长时间的。然后2024年9月份国军去并购海通。 其实国军去并购海通的话，其实是相当于一个一个非常一个大的一个案例。它也是意味着这个地方系的果子内部的一个券商牌照的一个洗牌，就是券商行业的一个区域整合的话，它和一个跨省或者是跨区域的一个并购相比的话。就是同一国资为旗下或者是同省内的券商的话，它因为股权结构，战略目标或者是文化基础相对来说是比较相近的，所以整合的一个难度也是相对来说更低一点。所以就在当前去优化行业这个供给侧改革政策引导下的话，它本身的一个可行性也是比较高的那现在的话还在审批过程中，像东吴证券去并购东海证券，东方去并购上海证券的话，其实也是省内的一个并购。他山知识就是其实境外的投行的话，他们本身在发展过程中的话，也是经历了这个多轮的一个并购。去通过一个多样化的一个并购重组去做大做强。我们这里的案例的话主要是列举了摩根和嘉兴理财两家的话。它也是通过这个数字的并购去逐步获得了财富管理板块的一个优势。就是一开始的时候，摩根森利他主要是来自摩根财团的一个背景。所以他其实更专注的是一些传统的投行业务。但是后来的话市场结构发生了很大的变化，以及说是客户需求的话，其实也是更为的一个多元化。所以摩根森的话当时也是通过一个做了那种多元化的一个并购，去补齐业务的一个短板。它的一个业务范围的话也由传统的投行扩展到财管理、资管投资管理以及销售交易等等业务。公司的话是在1997年的话是收购了迪恩特去扩大了这个零售经济。09年到13年是收购了花旗miss born，奠定了这个财富管理的一个基石。然后19年的话公司是通过收购share share work和收敛，强化了企业的股权激励和员工的财富管理服务。然后20年的话是用1300亿美元收购了。说回了一tr就是这个收购一吹的话是金融危机以后最大的一个并购，去拓宽了数字化的一个业务。然后211年的话是用70亿美元是收购了伊顿万斯，去扩展了管的一个业务。然后25年的话，他又是收购了把公司的高净值客户群和这种私募股权二级市场去连接起来了。 所以其实摩根di的这个并购史还是非常的一个长的。 然后其中比较关键的订购的话一共有四段，第一段的话是收购微测，是因为可以补足这个零售经济业务。 1997年的时候，这个摩San和专为零售服务的股票经纪公司迪恩威特合并。 然后就是迪恩威特这家公司是一家多元化的金融服务机构，主要是面向零售客户提供全国性的信贷和投资产品。 公司主要是有两条业务线，一条是信贷服务，另外一条是证券。 然后2002年的时候，摩根森利对业务组织架构进行了一次比较大的一个调整，将原本的证券部的私人客户业务拆分出来，先后是更名为了私人客户集团经济业务。 然后到2006年的话去更名为全球财富管理集团。 这次的这个组织架构的一个改革的话，是明确了摩根森的一个财富管理的一个发展的一个战略定位。 从这一次并购之后的话，公司的这个财富管理板块的收入的话是有快速增长，从2002年的四十多亿美元提升到了2008年的七十多亿美元。 复合增速的话大概是10%。 第二个的话是合并花旗美邦。 2009年的时候，恒先利收购了花旗美邦经济务部门的一个控制权，就是持股51%，随后的话逐年收购花旗持有的顺银股份，直到2013年的话是实现全资控股，是有效扩大了大模跨入全球顶级财务管理机构的一个行列。 然后2009年的时候，宏根先是成功融合了原来花旗美邦的大概几万多名投资顾问，以及庞大的一个客户的一个资源。 就是投资顾问的一个数数量的话是迅速提升到了1.8万人。 然后客户资产规模的话是从2008年的5400多亿美元跳升到了2000 2009年的1.56万亿元美元。 这个财富管理业务的收入的话也是同比增长了34%到94%亿美元。 第三段并购的话是收购折扣经济商一就是2020年的时候跟先例是收的这个e然后E的话它是成立于1982年，是当时全美top three的互联网折扣经济商。2016年到2018年一的一个净利润增速的话是分别是达到了100%多、11%和71%。所以其实发展势头是很猛的。然后到2019年末的话，一的合计拥有的大概723万个客户账户，要同比的话大概是要增加了三十多万个。其中的话这个零售客户的一个账户数的话大概是510多万个，机构客户的话大概190多个，顾问客户的账户大概是15万个，就是管理客户的一个资产规模的话大概是6400多亿。就是在这次交易完成之后的话，摩根San是获得了一的所有的一个客户账户和管理资产。同时也是拓宽了数字访问和数字银行的一个服务，完了财管理的一全链。第四段的这个并购的话个是收购了伊顿万斯去拓宽了这个产品力。就是和之前的一些这种分销渠道的话是做了一定的协同。摩根森的话是在2021年二季度去对美国的投资管理公司伊顿万斯开始收购的。就是他的一个收购完成之后的话，摩根森的资产管理规模的话是扩大了近一倍近一倍。2021年末的话大概是达到1.3万亿美元，也是跻身了全球顶级的一个资产管理公司的一个行列。某根的话它在并购之前的话，本身也是拥有规模庞大的一个财务财务顾问的一个网络的。但是他自有的一个这种这种差异化的一个分销的核心产品的话，其实相对来说是比较有限的。然后他收购的这个伊顿万斯，他在固收就在那个固收以及那种定制化的投资组合，以及说是这种投资领域是具有一定的专长的。所以也是可以给摩根San他们原有的这种高净值客户去提供差异化的产品供给。另外的话这个伊顿万斯的话，他在美国当地的话，他本身的话零售的一个分销网络的话也是比较强的。然后和摩根森的国际分销能力，也是能够形成一个高高度的互补。所以其实也是有助于摩根standing去增加基于费用的一些这种稳定收入，降低对一些那种传统交易或者投资银行业务的一定的依赖，去提升这个业务的一个抗风险能力。就大概我跟森就大概是这样的一个情况。后面是那个嘉兴，嘉兴的话它是成立于1971年，就是现在的话是世界最大的一个互联网 的理财交易公司。嘉兴一开始的话，它是定位于折扣的一个经济商。在80年代初期的时候，是这个工同基金开始是获得了美国投资者的一个广泛认可，就是成为分散风险的一个方面工具。然后嘉兴理财的话就当时的话开始和这个经济务的一个高度技术相关的基金业务，就是把那个基金业务去纳入了公司的一个主营业务。然后到90年代中期的时候，互联网的一个规模兴起。然后嘉兴的话他也是同步推出的这个在线交易。是这