东吴非银非银投资全景系列02期券商股投资逻辑的历史变迁与展望再论券商的beta属性

你好的，各位投资者下午好，我是东吴飞营的何琴。今天的话是我们东吴飞银系列专题的第二节，主题的话是关于券商股的一个投资逻辑的历史变迁和展望。其实从去年底开始，其实投资者问的最多的一个问题就是这一轮其实牛市的话，券商的业绩的话从25年到26年，其实整体的业绩增速都非常的高。但是股价却很面，然后估值的话其实也一直都是在底部。那什么时候可以走一波主升？其实这个问题的话，我们从今年年初的时候回答最多的其实是关于资金链的一个因素。因为一季度的话主要是国家队的减持，然后二季度的话主要是科技吸血老登谷。其实就大家也看到了，就是今年4 5月份是减持差不多减完之后的话，券商股也讲了一段时间的那个科创叙事股股价的话是有所表现。但是七月份之后的话，随着市场的一个大幅回调，其实挺多的标的的话也是跟着科技股做了一做了一个大幅的一个回调。就比如说淮安和招商，其实有些低位券商或者是一些小券商的话，反而在这段时间的话表现出了一定的韧性。券商股的这种估值悖论的话，我们觉得其实除了资金面的一个因素之外的话，其实主要的话有一部分的因素是因为过往券商的业绩就都是呈现出一个高替代的属性。所以在七月份市场有所走弱之后的话，大家是觉得券商的这个贝塔是向下的。但是其实从长期点的角度上来看的话，券商的一个杠杆和RV的话就是相对于其他的金融板块的话都是偏低。所以市场的投资者的话也是觉得券商的这个盈利的话也是不够稳定。所以其实这也是券商股为什么在最近几年的话都没有走出一个长期逻辑的一个很重要的一个因素。我们这一篇报告的话，其实更多的是从一个基本面和业务的角度去看券商的贝塔属性的一个变化。 以当前时间点如何去寻找券商股的这个al法。券商的话它作为资本市场的最重要的中介之一的话，它本身的一个经营业绩和市场的确是表现出了一个极大的极大的一个相关性。所以其实券商股的股价一直都是出现要呈现出一个强贝塔的属性。我们根据测算的话，其实2012年以来的话，证券指数和上证指数的涨跌幅的这个贝塔都是大于1的。然后ask square的中枢基本在0.6左右，但是随着后续的券商的一个业务的一个稳健转型，可以看到2020年以来券商业绩和市场的一个收益的相关性其实是在逐渐减弱的。这个beta和ice square的话其实也是有所降低的其实这个的话在2021年和2024年坚持是最为明显的尽管在这一轮牛市，就是2024年9月24日启动期间的话。券商股是呈现出了一个前期是呈现出了一个比较高的一个弹性。就是在2024年924到2025年前三季度，这个贝塔系数的话大概是1.5左右。但是2025年四季度以来的话，这个贝塔系数的话已经显显著降低到1.1。在业绩高增速预期之下的话，券商股价其实在持续的一个走低。然后2025年的话就是2025年和2026年一季度，上市券商的一个净利润分别是同比增长了43%和38%。我们也是预计上半年的上市券商的一个净利润是同比增长了50%以上。全年的话行业的话在一个很高的一个基础下面的话，还是有一个36%的一个增速。但是实际上在业绩高增长以及说是LE从2022年以来持续创新高的一个背景之下的话，券商股就是2025年四季度以来的话，就是A股券商的行业平均估值的话已经下行到了1.25倍左右。像以往的话2018年、2019年以及说是2014年15年的时候的话，券商股的估值的话曾经是最高达到过四五倍。然后2018年的话，大概是最高是达到1.1和1.8倍左右。主其实说当前的一个估值的话，也是处于一个历史相当底的一个位置，大概是历史的10%的一个分位。所以这个就是当前的话这个滴地估值和阿里的话是呈现一个非常明显的一个背离。其实这个背离的话就是主要体现在A股。其实在港股的话，这个PPR的话其实相对来说还是相对有效的那我们这边的话也是计算了2024年到2025年前三季度和2025年四季度到2026年一季度两个时间段，H两地上市券 商的一个平均估值。然后把这个估值差和券商的2025年和2024年二位的一个增幅去做一个比较。A股的估值的话其实在样在整体业绩向好的情况之下的话，估值其实很不显著，或者是说这个背离。然后港股那边的话，除了国联民生以外的话，其实估值都是有挺大的一个提升。尤其是在去年的三季度、四季度其实都有。我们认为的话就是AAH股形成这样的一个差异的一个主要原因的话，是因为港股那边的投资者可能就是机构投资者比例比较高。然后的话他们其实也会更关注一些公司的一个业绩的稳定性和持续性。然后就是说在从去年以来的一个R持续提升的一个预期之下的话，港股的估值是有所有修复的。然后A股这边的话主要还是以散户为主，所以本身的话一个风格的话也是更加偏向于一个事件的驱动，所以他们其实也更加的去注重弹性。所以其实在去年年底到今年一季度，就是资经验本身就不太良好的情况之下的话，散户基本上参与度也挺低的。这个就是除掉前面所说的这种资金面的一些因素和一些这种投资者一些偏好的因素以外的话。我们觉得这种造成这种背离的有一个根本性的核心因素的话，就是主要是一个从长期维度上来看，券商股的这个贝塔其实是有在显著的一个降低。其实最最核心的话，最后还是落在券商股的一个R位中枢偏低和这个杠杆率偏低。先看第一个因素，就是说在当前的一个重资的模式之下的话，券商股的RE中枢是在走的。像在2012年以前，券商这边的一个业务的话，主要也是以轻资产业务为主。所以当时就是前就是当时的一个的一个R易的话就特别高。所以的话当时也是成就了一个很高的一个估值。就是202 2012年以前的话，券商的一个业务模式本身也是比较单一。它主要是赚取一个高额的通道费，是作为一个主要的业务模式。那个时候的一个平均的行业经济佣金率大概是1‰，现在的话大概是1.6‱，所以其实这个差异还是非常的大的。所所以就是说在2012年以前的话，以经济为核心的这个轻资产业务的一个收入占比的 话，都是持续保持在一个很高的一个水平。像2008年到2011年的一个收入占比的话，是超过了70%。在这个阶段的话，其实券商的话主要是凭借一个牌照的一个优势，所以这是属于一个制度红利。当时的话也是取得一个很高的RE然后在2006年2007年R1是超过20%。2008年到201年年的话，R位是超过10%。在这个阶段的华为的话也是主要靠那个RV来驱动的。所以当时的一个估值的话本身也是在一个很高的一个水平。像2009年券商就是RE大概是22%的一个情况之下的话，对应的一个PD估值大概是3.9倍。那20在2012年之后的话，其实券商的话就是他的一个重资产的一个业务的话，实际上是拉低了券商奥义。所以估值中枢的话也是随之下滑。是产生这个变化的话，主要是行业的一个佣金率下限在不断被打破。然后佣金率的话是从2009年的就是1.3‰，然后下滑到了2019年的2.9‱。然后这个经济业务的一个收入占比的话，也是从71%度降低到了20%多。在此阶段的话就是伴随着这个佣金率的一个下滑，然后重资产业务就是两融或者股票质押，质押业务是成为了券商的第二增长曲线。其实两融合股票质押业务的话，他们本身都是资本的资本消耗型业务，以赚取利差为主。基本上当时的利差大概是在三个点左右，现在大概是2到3个点左右。就是这一类业务的话，其实如果从LE角度上来看的话，并不是特别高。因为其实券商的话本身杠杆的话也就是在平均在四倍左右。然后中小券商可能有一些的话也就2.5倍左右，然后大型市场可能会大一点。所以其实重资产业务的话，反而是拉低了券商整体的OE。所以其实能看到的是2012年以后，是券商的LE中枢的话是下降到了10%以下的水平。然后在2015年超级牛市情况之下，是提升到了21%左右。但是这个的话也是要低于2012年创新大会以前这个券商的奥义。所以其实从估值的一个水平上来看的话，2015年之后的话，券商股的这个P的一个上限的话也是降低到了百分，就是降低到了两倍以下。那在2020年以后的话，就持续降费的一个背景之下的话，券商股的贝塔属性是进一步减 弱的。券商他们是为了提升这个行业的一个竞争力，以及要以及业绩的稳定性。券商的一个传统业务的话也是做了很多结构性的调整。所以本身的一个收入结构的话也是这种发生了一个变化。然后像新业务的话是向财富管理转型。然后它的一个收入模式的话，也是从以前的已经以交易量为基础的一个佣金制转变为了这个代销金融产品。然后投资咨询业务和服务客户的一个交易。然后投行这边的1块1个专业化的一个程度是有提升。然后就是业务重心从以前的这种定价发行转移到了这个全产业链的一个服务。尽管直投加这个投行联动的一个模式，可以提升券商收入的一个多元化。但是直投业务它本身的话就是具有一个头早头角的一个特征，所以它的一个收益相对来说就是要确认的比较延后。像最近几年出来的很多那种直投的大型项目的话，其实最早的话是从19年就开始短去投的，所以其实整个兑现周期是非常的长的。然后资管这块的话，它是进入了一个去通漫化。然后收入的话也是从以前的这种通道业务为主，转变为这种主动管理性的一些核心。然后这个公募基金板块的话，也是从2022年开始的话，是出现了三次降费。考核的一个重心的话，也是从那个规模转为转为样业绩。所以就是券商的这个系列的这个传统业务转型之后的话，券商的一个业绩和市场的表现的一个直接关联度的话是有所降低的。所以也是使得券商的一个整体行业的一个beta属性的话在逐渐的一个减弱。第二个核心因素的话，就是券商的一个整体杠杆率是比较低的。其实对标海外美国那边的话，他们其实在1975年也是曾经经历了这个重资产业务的一个转型。但是其实海外那边的话一的一个高杠杆的话，还是驱动了很高的L义。过去的话美国他们那边的话也是有一个佣金率的一个下滑，去倒逼了美国证券行业去转向了一个重资产模式。在1975年佣金自由化之前的话，就是美国的一个券商的模式的话，它其实也是以这个经要要也以这个金资产的一个模式为主。 但是佣金自由化之后的话，这个存量经济务的利润是变薄了，所以其实证券行业的话，他们是被迫去寻找一个新的盈利增长点。此后的话就是美国的一个金融市场的话，也是开启了这个创新的浪潮，为那个重资产化提供了一个行业的一个环境。就是在当时的一个重资产模式下的话，奥义的话主要是靠这个杠杆去驱动的。美国的一个投行的一个权益陈述的话，是从1975年的七倍上升到了2007年的38倍。就使得美国投行维持了一个很长时间的一个高R的水平。然后2008年这个金融危机以后的话，就是因为香杠杆所以导致的话高盛的这个R中枢的话也是曾经下滑到了十左右。但是对比起来的话，美国那边的话无论是杠杆率还是阿的话，都是要远高于国内的一个券商行业的一个平均水平。所以其实从2018年之后的话，在美股就是持续长牛的一个背景之下的话，高盛和摩根森里的一个奥义的话也是有在持续提升的。像去年就是2025年的话，高盛和摩根先利的R的话是分别达到了14%和16%，是要比国内的券商行业平均水平的6.8亿要高出很多很多。国内的话头部的第一家券商中信的他的R去年的L大概是9.9。对比国内的一些金融同业的话，就是券商的感和R的话也是属于偏低的。就比如说像银行，银行的话在过去几年一个净息差持续缩窄的一个背景下的话，其实奥义是在持续走低的。但是其实这个奥义如果是从一个行业水平去比较的话，还是要比券商行业要略高一点。就是2012年到2015年的话，商业银行的RE的话是从10 14%下降到了7.6%，但是还是要比券商去年六点几的一个平均水平是要高。然后杠杆率方面的话，就是商业银行的杠杆率的话都是保持在十倍以上。那券商行业的一个杠杆率的话大概也就四倍左右。对比那个保险公司的话，就是保险那边的2012年到200到2024年的一个平均贸易的话。基本上是在百分之以10以上的杠杆率。第三个因素的话是2021年以后的这个方向型自营头寸的一个降低，使得行业整体的一个业绩弹性是有所降低的。其实如果是从整个收入占比上来看的话，投资净收益的占比很高。 但是其实它这个占比的话，里面涵盖的内容也是要相较以前更为丰富的。像现在的话就是自营收入的一个占比的中枢的话，是从2009年左右的10%提升到了2023年的30%。2024年2025年的话，在市场持续向上的一个背景之