再论券商股的β属性为什么消失了寻找券商股的α20260521

###摘要–券商PB-ROE显著背离，2025Q4平均估值降至1.2倍历史极低分位，主因β属性减弱及ROE 中枢下行。–自营业务向非方向性转型，权益资产占比由12%降至8%，固收占比升至92%，削弱了业绩对市场上涨的弹性。–国内券商杠杆率约4倍，远低于美投行10倍+水平；2025年平均ROE仅6.8%，低杠杆限制了ROE提升能力。 #再论券商股的β属性为什么消失了–寻找券商股的α## 20260521 ###摘要–券商PB-ROE显著背离，2025Q4平均估值降至1.2倍历史极低分位，主因β属性减弱及ROE 中枢下行。–自营业务向非方向性转型，权益资产占比由12%降至8%，固收占比升至92%，削弱了业绩对市场上涨的弹性。–国内券商杠杆率约4倍，远低于美投行10倍+水平；2025年平均ROE仅6.8%，低杠杆限制了ROE提升能力。–并购重组加速，CR10净利润集中度升至64%，IPO承销CR5达70%，行业整合逻辑由规模扩张转向质量提升。–“三投联动”成为中小券商破局关键，通过直投锁定投行项目并获取超额投资收益，直投已成ROE重要增量来源。–财富管理转向被动化驱动，2024Q3起被动基金持股市值首超主动基金，ETF配置将成为投顾业务核心驱动力。–2026Q2低基数效应预示中报行情，看好具备直投收益释放能力的龙头及有并购预期的中小券商。 ### Q&A####从2025 年底以来，券商板块为何出现业绩增速与股价、估值持续背离的现象，其背后的主要原因是什么？2025年及2026年第一季度，上市券商的净利润同比分别增长了43%和38%，预计2026年全年在高基数下仍有15%的行业增速，其中大型券商增速或超30%，部分中小券商甚至可能实现翻倍增长。然而，在业绩高增长及行业ROE创下2022年以来新高的背景下，自2025年第四季度起，券商股的平均估值已降至1.2倍左右，处于历史极低分位，呈现出显著的PB-ROE背离。这种背离现象，除了资金面的压制因素外，从基本面角度看，主要归因于券商股的β属性显著降低。具体可归结为四个核心原因，最终都指向ROE中枢偏低及行业整体杠杆率偏低的问题。第一，在重资本业务模式下，ROE中枢持续走低。2012年以前，券商以经纪业务等轻资产业务为主，收入占比超70%，高佣金率（约千分之一）带来了高 ROE（2006-2007年超20%，2008-2010年超10%），并支撑了高估值（2009年ROE为22%时对应PB近4倍）。2012年后，随着佣金率下限被打破并持续下滑（至2019年降至万分之三点多），券商转向两融、股票质押等重资本业务。这类业务以赚取约3%的利差为主，ROE不高，反而拉低了整体ROE水平，中位数降至10%以下。即便在2015年的牛市中，行业平均ROE也仅为21%，低于前期高点，此后PB估值上限也降至2倍以下。第二，传统业务转型降低了业绩与市场的直接关联度。为提升竞争力与报表稳定性，券商传统业务进行了结构性调整。经纪业务向财富管理转型，收入来源从交易佣金转向代销金融产品、投顾及机构服务，减弱了与市场交易量的相关性。投行业务重心从定价发行转向全产业链服务，采用“直投+投行”模式，由于直投项目具有“投早、投小”的特征，收益确认周期延长，短期内难以体现在ROE上。资管业务在去通道化后转向主动管理，叠加公募基金自2022年起经历三轮降费，进一步削弱了业绩的短期市场弹性。第三，与国际及国内其他金融同业相比，国内券商的杠杆率和ROE均偏低。美国投行在1975年佣金自由化后，通过大幅提升杠杆（权益乘数从7倍提升至2007年的38倍）维持了高ROE。即便在金融危机后杠杆率有所下降，目前仍普遍在10倍以上，远高于国内券商约4倍的平均水平。2025年，高盛和摩根士丹利的ROE分别为14%和16%，对应估值均在2倍以上；而国内券商平均ROE为6.8%，龙头券商如中信、中金也仅在10%左右，中信的PB估值约1.3倍。与国内银行和保险业相比，券商的杠杆率和ROE也处于较低水平。商业银行即便在净息差收窄背景下，2025年ROE仍有7.55%，杠杆率保持在10倍以上；保险业2012至2024年间ROE和杠杆率也基本维持在10%以上。低杠杆率限制了券商ROE的快速提升能力。第四，自2021年以来，券商降低了方向性自营头寸，削弱了业绩弹性。自营业务收入占比较高，2024年和2025年分别达到39%和34%，其与权益和债券市场的强相关性曾是体现业绩弹性的主要来源。尤其值得注意的是，大型券商的投资净收益与权益市场的相关性甚至高于行业平均水平。这主要有三方面原因：一是大型券商资产规模庞大，即使方向性头寸比例较小，其绝对规模和波动性依然显著；二是科创板和创业板的跟投制度使得头部券商积累了大量权益头寸（截至2025年，前十大券商科创板累计跟投金额约280多亿元，最新市值超600亿元），对投资收益影响较大；三是衍生品业务的对冲头寸在市场波动时，其公允价值变动也会影响报表利润。然而，在2021年至2024年9月的市场下行期，券商普遍通过减少方向性头寸、增配高股息及“固收+”等资产来平滑业绩波动。同时，场外衍生品、FICC等客需型业务的发展也起到了平滑报表的作用，导致在本轮市场上涨中，自营业务未能如以往一样起到显著的催化作用。 ### 2019年至2025年期间，券商自营业务的资产配置结构发生了怎样的变化？尤其是在权益类与固定收益类资产的占比方面，具体数据表现如何？从2019年至2024年，券商自营业务规模从2.8万亿元增长至5.2万亿元。在此期间，权益类资产规模从约3300 多亿元增长至4000亿元，但其在自营盘中的占比从12%下降至8%。与此相对，以债券为主的固定收益类投资占比则从88%上升至92%，显示出权益类资产的配置比例呈下降趋势。进入2025年，市场回暖及券商增配其他权益 工具共同推动了权益类资产占比的回升。根据母公司口径数 据，尽管方向性投资的增长预计有限，但券商确实明显增配了权益类资产。截至2025年末，权益类资产规模达到约5,600亿元，同比增长37%，净增加1,500亿元。不过，考虑到2025年上证指数上涨了18%，若剔除投资收益带来的账面价值增长，实际净增幅约为10%以上。从具体科目分析，增配可能主要通过其他权益工具实现，因此实际的方向性投资头寸并未大幅增加。 #券商自营业务的综合投资收益主要由哪些部分构成？不同投资工具产生的收益分别计入哪个会计科目？券商的综合投资收益主要来源于以下几个方面：首先，通过交易性金融资产的买卖价差实现收益。其次，其他债权投资，如国债和金融债，其持有的票息收入计入利息净收入，而在出售时产生的价差则计入投资净收益。再次，其他权益工具投资，主要包括永续债和高股息股票。其中，高股息股票的分红计入投资净收益，而永续债的票息收入则计入利息净收入。 #头部券商如何通过发展客需业务来降低其自营投资的方向性风险？以中金公司为例，其权益资产结构有何特点？ 头部券商正致力于将传统的方向性自营投资转向非方向性投资，主要通过运用股指期货、场外期权等金融工具来发展客需业务。这种模式使得券商投资组合对市场整体波动的敏感度相较以往有所降低。以中金公司为例，其在2025年的1,200多亿元权益资产中，用于对冲场外衍生品的持仓占比高达89%，这充分体现了其业务向非方向性、客需驱动模式的转型。 # 2025年上市券商的平均综合投资收益率表现如何？头部券商与行业平均水平存在差异的原因是什么？2025年，上市券商的平均综合投资收益率约为4.7%。相比之下，前十大头部券商的平均投资收益率约为3.7%。造成这种差异的主要原因在于，头部券商的资产配置品类更为丰富，资产规模也更大。此外，客需业务的开展也对其收益率结构产生了影响，尽管这部分业务的贡献难以精确拆分。综合来看，头部券商的投资收益率波动性更小，稳健性更强。近年来，券商行业的整体投资收益率变化并不显著，未来若要提升投资收益的绝对值，扩表能力将成为关键。 #当前的净资本管理体系，特别是2024年12月发布的风控计算标准，对券商衍生品业务的增长有何影响？2024年12月下发的风控计算标准并未如市场此前预期的那样，通过放松四项核心风控指标来全面打开券商的杠杆上限。新规更多地是在股票投资、做市等业务上进行了一定程度的放松，细化了新业务的计算标准，并对近三年分类评级靠前的券商给予奖励。然而，新规同时强调不会放松对场外衍生品等创新业务的监管指标，并加强了对私募、非标资管托管等业务的监管力度。这与近期发布的衍生 品新规精神一脉相承，表明监管层更鼓励券商走资本节约型的专业化发展道路。因此，在现有的净资本管理体系下，券商难以单纯通过提高杠杆来扩张高风险、高ROE的衍生品业务，其增长在一定程度上受到了限制。 ##为何市场认为券商的β属性正在减弱？券商应如何从β投资转向α投资，实现内生与外延式发展？过去，券商因业绩与二级市场高度相关而被视为具有强β属性的“牛市旗手” 。然而，随着业务结构的调整和与市场联动性的减弱，这一属性正在减弱。例如，在2025年股市表现较好时，投资者更倾向于购买保险股，因为保险公司的资产配置规模庞大，其股票类资产的绝对持仓远高于任何单一券商。为应对这一变化，券商需要从β投资转向α投资，具体可通过外延与内生两个方面发展：1. 外延发展方面，通过并购重组加速行业供给侧改革，减少牌照数量，提高市场集中度。2.内生发展方面，包括发展投资顾问等财富管理业务，深化国际业务布局，以及加强直投、投行和投研的“ 三投联动”机制。 ##近年来券商行业的并购重组呈现出哪些新趋势？行业集中度发生了怎样的变化？自2023 年以来，券商行业的并购重组案例显著增多。这一方面得益于监管层支持券商通过并购做强做大，另一方面也源于费率业务竞争加剧以及注册制和机构化背景下头部券商优势的凸显。从2024年以来的案例看，并购多发生在具有相同大股东或地处同一区域的券商之间，例如审批中的中金公司并购信达证券和东兴证券（同一实际控制人），以及东吴证券并购东海证券（同在江苏省）、东方证券并购上海证券（同在上海区域）。这反映出当前整合逻辑主要是先扩大规模，再提升质量。行业集中度也因此加速提升。自2023年以来，净利润的CR5和CR10分别从38%和59%提升至41%和64% 。投行业务的集中度更为明显，IPO承销市占率的CR5已从过往的约50%上升至目前的约70%。在同质化竞争格局未明显改变的情况下，行业整合预计将持续。 ##财富管理业务，特别是基金投顾，目前的发展现状和未来潜力如何？海外市场的发展经验有何借鉴意义？财富管理业务正处于黄金发展期，居民存款的转移趋势为行业带来了机遇。目前，财富管理机构正从简单的金融 产品销售向满足客户个性化需求的方向探索。以基金投顾为例，虽然标准化产品的续费情况一般，但定制化服务的规模正在增长。目前，共有60家机构获得基金投顾试点资格，服务客户约500多万户，服务规模约1,500亿元，整体仍处于起步阶段，但未来潜力巨大。海外市场的经验显示，ETF等被动投资产品的发展将深刻改变投顾格局。在美国，以ETF 为代表的被动投资是市场成熟和投资者需求转变的必然趋势，且与投顾业务的发展高度契合，当地的投资顾问也倾向于通过配置被动型产品来构建投资组合。数据显示，2023年，美国全服务型经纪商和付费理财顾问分别将31%和45%的客户资产投向 ETF，远高于2012年的6%和14%。在国内，被动型产品的新增规模已超过主动型产品，且从2024年第三季度开始，被动基金持有的A股市值已超过主动基金。因此，被动化投资趋势将为国内投顾业务的未来发展提供重要驱动力。 ### “三投联动”机制的核心是什么？它如何为券商，特别是中小券商，创造价值？“三投联动” 机制的核心在于以投行业务为中心，联动投资与研究。具体而言，券商通过其私募股权投资子公司或另类投资子公司等平台，以自有资金或管理资金进行股权投资、跟投或战略投资，为企业注入资本。这一机制能够从两方面创造价值：首先