证券Ⅱ行业深度报告：β属性减弱的背景下，寻找券商股的α——再论券商股的β属性为什么消失了

核心观点

• 券商股β属性显著减弱，业绩与估值明显背离。
• 券商股通常呈现高β特性，但本轮牛市中β属性显著减弱，业绩与估值明显背离。
• 2025年以来，市场活跃度维持在较高水平，2025年及2026Q1上市券商归母净利润分别同比增长43%及38%，预计2026年券商净利润增速仍有15%。
• 在业绩高增及ROE创2022年以来新高的背景下，2025Q4以来，券商股的β属性却显著降低，行业平均估值下行至1.25xPB左右。

关键数据

• 2012年以来券商股相对上证指数的β系数均大于1，R2中枢在0.6。
• 2025年四季度以来，β系数已显著下降至1.1，R2下降至0.57。
• 50家上市券商2025年合计实现归母净利润2300亿元，同比增长43%。
• 2026年一季度市场日均股基交易额达3.12万亿元，同比增长79%。
• 2025年上市券商权益及权益衍生品合计规模5648亿元，同比增长37%。

研究结论

• 券商股β降低及估值与业绩的背离可能源于四方面原因：
  1. 重资本的经营模式下，现有业务结构使得资本使用效率不高，ROE中枢持续走低。
  2. 券商股杠杆率仅4倍，远低于其他国内金融机构与海外投行，ROE中枢偏低。
  3. 自营方向性头寸降低，导致业绩弹性降低。
  4. 监管环境上，股权衍生品等限制仍较多，境内IPO仍主要集中在头部，能拉高ROE的增量业务较少。
• 券商行业需要从外延和内生两方面去完成从β到α的转变：
  1. 外延发展：通过并购重组，实现供给侧改革。
  2. 内生发展：发展投顾等财富管理业务、加深国际业务的布局、加强“直投+投行+投研”的三投联动机制。
• 当前我国券商估值处于极低的水平，大型券商更容易产生α。
• 券商持续提升分红水平，H股券商股息率具有一定吸引力。
• 重点推荐：中信证券、华泰证券、国泰海通、广发证券、兴业证券、财通证券、东方财富等。

风险提示

1. 宏观经济不及预期。
2. 政策趋紧抑制行业创新。
3. 市场竞争加剧风险。