东吴非银非银投资全景系列11期解码券商科创属性三投联动打通产业链 科创投资方兴未艾

好的，各位投资者下午好，我是东吴飞行师何婷。今天是我们东吴飞银的这个专题会议的第11期。我们今天的主题是与券商的这个单联动业务。其实七月份科创的就是科创板块的这一块，其实回撤的是不多的。所以七月份开始的时候，大家其实也是有在质疑说，券商的这个科创投资的逻辑是不是讲得通。其实从我们的角度上来看的话，这个事情它也不是说是一个短期的故事。因为它其实很长期的一个东西。就比如说像今年上市的语数，还有就是七月份上市的长兴，他们其实从券商开始投都是很多年之前了。所以他其实真正的一个从投到后续的一个辅导到的一个培育的话，其实也是花了一个很长的时间。所以其实投资这个东西是一个很长期的一个逻辑。其实就是市场的话，它的一个关注度，主要是在5 6月份的一个股高。主要也是因为长兴科技和语数等这些大项目需要上，以及说是五六科创整个板块的话也是涨的比较多。实际上对于券商来说的话，就是这个365的话，它是一个从多维度可以去去提升券商，一直的一个比较偏长期的一个逻辑。那具体来看一下，什么是三头呢？就是三头联动的话就是把投资、投行、投研三个板块去做协同，给企业共全生命周期的那个一站式金融解决方案。这个投资这一块的话是主要是通过私募股投资子公司，另类投资子公司等平台。然后用券商的自有资金或者是说管理资金等方式去开展股权投资，跟投和这个战略投资，给企业注入资本，并且锁定的是将来的投行的合作。然后第二块的话就是这个投放业务，主要是给企业提供IPU的保健，再融资、并购重组、债券发行，或者是说这个市值管理等等服务，去帮助企业登录这个资本市场，属实现退出 和价值最大化。 第三块的话，其实更多的是一个辅助作用，就是投研它主要是后台支持价值挖掘，就是在整个一个三头联动的一个产业链域里面的话，就是更偏辅助一点。 整个三头联动的一个核心关键的话，其实主要是体现在投资和投行。 券商的这套业务的话最早是在20世纪90年代初，其实就开始了。 当时的话主要是因为这个业务也规范，所以当时也是在2001年4月份的时候准备交停了的，之后的话就是做整改。 然后直到2006年的两月份，当时是颁布了一个叫实施国家中长期科学和技术发展规划纲要若干配套政策的一个通知。 然后去赢个政策性的一个障碍，也允许券商重新去开展股权直投业务，那也是可以超过净资本的15%的这个私有资金去设立子公司去开展直投。 然后的话就是到201 7月份的话，券商直投业务的话也是正式由试点转为一个常规的监管。 但是它是叫停了这个保健后指头的一个模式，它就更强化这个利益和隔离和风控。 所以其实整个业务的话也是从以前的那个PIPU套利转向价值投资。 同时的话也是允许设立这个基金，但是规定直投子公司话应当要持有这个基金管理机构的51%以上的股权或者是出资，并且拥有这个管理控制权。 那2014年的话，监管政策是度放松了，扩大了指投业务的一个范围，加入了债券投资，然后提供融资顾问合理的服务，拓宽了投资范围和这个合格投资者的一个范围。 那直投子公司的门槛的话是进一步降低。 到2016年，中证协是出台了两个文件，一个叫证公司私募投资基金子公司管理规范，还有一个是证券公司另类投资子公司的管理规范。 所以就是出了这两个一个规范之后，券商的一个直投业务的话，它就是开始朝两条路，一条就是基金管理业务，还有一条就是另类投资管理业务，两条就是相对独立的，一个就是两条线去做。 然后的话之后到2025年的话，整个的一个股权市场的话是全面回暖。 尤其是在iq方面，无论是从境内还是外数字上面的话，都是有一定的提升。 像在募资方面的话，就是整个股权这边的话，2025年新募集的一个基金的数量大概是五千多支，募资规模的话是15万亿，分别同比上升27%和14%。 然后投资这一块的话，2025的投资案例数和金额的话是分别是一万多起和9200多亿元， 同比上升了28%和46%。 然后退出方面的话，就是在IPU和这个并购市场整体回暖的一个双重推动之下的话，全年的退出案例数是有显著的增长。 2026年的政府工作报告的话和证监会是明确提出是要拓展私募股权和这个创投基金的一个退出渠道，退出市场的一个核心逻辑。 从以前追求一个高P回报，转向通过并购整合实现产业价值。 或者是说去这个S基金，就是二级的股权基金去优化资产配置，就比较多元化的一个渠道。 2019年以来的话，全面注册制的话也是进一步拓宽了这个推出渠道。 科创板的跟投制度也是进一步加强了投和投行业务的一个深度绑定。 但是因为2023年到2024年的话，整体的波动是比较大的。 所以当时的话监管的话也是有阶段性的是做了一些调整。 但是最近两年的话，监管这边的话开始鼓励着要投早投早投硬科技。 其实从政策上来说的话，要比2023年和2024年需要翻不少。 所以2025年这边的话科创类的IPU发行的话是有显著回暖，所以也带动了券商思募，也是有了一波爆发式的一个增长。 就是从那个IU的数量上来看的话，2025和2026年上半年A股这边的IPU合计发行分别是116家和71家。 合计的一个募资规模的话，2025年是1300多亿，2026年上半年的话大概是七百多亿，同比的话都是一个比较大幅度的一个增长。 那从具体板块上来看的话，就是科创板的一个发行规模的话，大概需要30%。 然后也是在2025年的话全面释放了通过一些小额快速审核、股份对价分期支付松绑、跨界并购重组等等举措，大降低了这个并购重组的一个交易门槛和时间成本。所以这个并购成组的一个活跃度的话也是有显著的提升。发改委这边的话也是表示说是我2026年的话也会会同有关部门去设立那种国的这个并购基金，进一步畅通创业投资的一个退出渠道。此外的话S基金，私募股权的二级市场份额转让的话，这一块的话，其实最近几年发展的也是比较快的。A的话主要是可以分为gp GP主导或者是LP主导两类。它的一个核心作用就是给全资金去提供流动性。目前的这个S基金的生态，它是在进一步的完善的。截到2025年末的话，已经有七个地方是已经开展了私募基金份额的一个转让试点。以上海的话就是截止到2026年差不多一季度左右，就是上海的一个股权托管交易中心的基金份额，然后平台成交规模的话大概就是已经超过三百多了。券商这边的话，他们其实最近几年的话也有在积极的去参与布局这个股权投资的一个市场。根据2016年中证企发布的两个文件，就是私募投资基金子公司，它只能去从事和私募投资基金相关的一个业务。他可以直接管理私募基金，也可以说通过设立基金管理机构等这种特殊目的的机构去管理私募股权基金。那个另类投资子工，他主要是从事券商证券自营投资品种清单所列的评移以外，就是传统自营以外的这种产品股权类的一些业务。同时的话这个另类投资子公司的话，他没有办法向投资者去集资金去开展基金业务。所以基本上的话另类投资的话资金来源是来自于商的自有资金。它的一个主要的作用，其实就是参与科创板和创业板的这个跟投，或者是一些那种I的一些事物。下面具体大概讲一下两个公司他到底是怎么去运作的。对于直投子公司来说的话，它其实是整个三头联动的一个，它现在的一个格局的话，基本上是头部引领。然后中小券商的话，有部分券商其实是因为区域比较活跃，所以他这边的话就是在区域深耕方面做的是比较好的。 然后科创板的话，就是因为它本身的个定位，只是主要是服务于符合国家战略，突破关键核心技术，就是市场认可度比较高的那种科技科技类的创新企业。然后科创板的一个出现的话，其实也是赋予了券商私募子公司所投资的一些前期研发投入比较高，然后成长比较好的一些这种行业。就比如说像高端制造这种生物医药新材料，然后信息技术等等这种这些企业就更多的一个上市机会。其实在以前的话，就是整体市场的话，尤其是一些中小型企业。如果他没有一个盈利的话，那其实在当时的一个IPU上市也比较困难，然后退出也比较困难的情下的你其实就是私募股权基金的话，你很难做大做强。但是这个科创板的一个注册制之后的话，它也是进一步增加了IQ的过汇率，那也是系统性的改善了券商直投的一个退出渠道。所以其实给予一些在在那科创板上市潜力企业布局比较多的一些券商的话，他也是有了更多的一个机会。截止到2025年末的话，券商私募投资金子公司的话大概有80家，基本上一百二三10家的券商里面的话，大多数都有这个私募投资基金子公司。然后对于直投项目，他们上市之后的话，他是有一期的，他锁定期的话大概是12个月。然后这个另一类投资公司的话，它主要就是就跟投的。然后就是根据那种相关的那种上市指引的话，科创板的一个比例的话，它其实是按照IPU发行规模的一个等级去算的。就比如说他一般性的话是按照2%到15%的一个区间去分档的去做一个设定。然后是最高是跟投不超过十个亿。然后跟投的话它是通常是要锁定24个月。所以其实这个跟投的一个锁定期的话，和直投的锁定期还不一样，基本上就是直投的话大概12个月，然后个投的话就要二四个月。然后创业板这块它也是有也可以去跟投，但是它的一个强势性就没有那个科创板这么强。然后的话就是这个三头联动的话，它其实是从多维度去跟券商的一个盈利能力的。就是从一个单纯的盈利角度上来说的话，科创投大它是可以直接去增厚券商的一个利润。传统的一个股票自营，其实波动也是不大的。所以在200 2022年到2024年之间的话，就是因为二级市场一个波动比较大，那券商的话他们也主动的去压降了传统自营的一个配置。 所以现在目前无论是头部还是中小券商的话，他们其实方向型配置的绝对规模其实并不多。但是其实说合同的一个股票自营相比的话，那直投业务的话在当前的一个会计准则之下的话，它其实还是更具有具更具有一定的优势。首先的话像一些那种那种项目的话，它通常的话成本法或者是权益法去核算的。所以其实除非是发生了那种重大减值或者是退出，否则的话是其实它的一个价值的话是不受到二级市场的每天波动的一个影响。所以相对对券商的一个报表业绩来说的话，也会更加的平缓。然后项目上市之后，因为指本身的话也是有12个月的一个限售期。所以在确认这个投资收益的时候，他也是按照一定的流折价去记的。就比如说七折，像77到8折，就主要取决于是说你项目的规模，然后所处的一个板块，还有你大概的一个公司的一个经营情况。那像二九今年二季度上市的一些像大普威之类的话，它基本上是按照7折去去去放的放。但是无论是这个折扣是多少，其实对于券商的一个业绩释放的话，那其实也会效益是说你12个月解禁之后的话，需要更早一些的那今年的上半年上市的千亿市值营项目的话，就有包括说是刚才提到那个大普威，还有那个盛和金威。然后电科、蓝天仪器等等，这一些项目的话也是为券商的直投带来了一个大幅的带来大量的浮盈。即便说我在七月份整个科技板块下跌比较多的情况之下的话，券商福音还是很可观的。然后其实进入到2026年下半年之后的话，其实也有不少的科创项目的话经就是已经IPU或者是将来就包括说是七月份上市的长兴科技。然后前两天上市的语数科技等等。现在在会的项目的话还有长江存储，超巨变，还有蓝湛航天等等。其实这几个项目的话目前进展的话也有推动。然后的话整个直投业务的话，对于券商来说，因为它整体进入的省慎也比较早，然后估值的话也是比较低。所以在将来整个解定期之整个科创板还是有大幅回撤的情况之下的话，那我们预计其实券商还是可以实现一个比较高的一个收。所以这就是为什么即便是现在市场波动比较大的一个情况之下，券商还是可以讲这个科创投资的一的一个逻辑的一个核心原因。 比如说以新科技为例的话，就我们之前在他上市之前我们也做了一个测算。就是在中信之之下的话，如果按照长青科技上市之后3万亿的一个市值去测算的话，像招商类的话，他一个对应的持有市值的话也是超过200亿和100亿。如果按照6折去确认这个投资数量，那我们预计其实这个浮盈的话也是差不多有130亿到也有分别是136 10亿元，那对应的这个就是对招商和淮安的一个2025年的一个静态经营一个贡献的话，也是接近100%和300%的。那如果是按照当前是一个4万亿左右的一个市值去计算的话，那就是持有的一个这个市值的话也差不多有2亿到200到到100亿的一个贡献。所以其