2026年1H26/2Q26中国软件（H/A）混合业绩；AI需求强劲；增长韧性缓解AI扰动担忧

混合 2026 年第二季度/上半年结果；AI 需求强劲；弹性增长缓解了 AI 累计的担忧 价格目标变更 强大的AI基础设施需求；更多AI变现进展在我们覆盖的19家（软件、数据中心和云）公司中，2026年第一季度/2026年第二季度 2026年9月1日 业绩表现不一，其中4家公司超预期，10家持平，5家不及预期（见附表5）。金山云在2026年第二季度实现了超预期的营收增长，得益于强劲的AI云业务增长。VNET和GDS的营收增速略有放缓，部分受到AI芯片供应限制和租赁价格稀释的影响，但在我看来，他们强劲的新订单将支撑未来增长加速。对于软件行业而言，ERP（用友）、办公软件（金山办公）和照片编辑及垂直生产力工具（美图）在2026年第一季度/第二季度交付了稳健的业绩，受益于AI贡献度提升和经常性收入占比提高。然而，房地产、金融IT软件和网络安全等领域的需求疲软依然持续。尽管市场担忧AI的颠覆性风险，但我们观察到大部分被覆盖的软件公司顶线增长依然强劲，盈利能力持续改善（见附表6），这得益于1）严格的头寸控制，2）利用AI提升项目交付和内部管理的效率。此外，我们看到许多软件公司AI变现进程扎实（见附表50），AI相关收入占比持续提升。 易趣中国软件 李戴利，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 5365 daley.li2@bofa.com harry.zhuang@bofa.com 附件1：我们修订了我们覆盖范围内的7家软件公司的采购订单。中国软件：采购订单变更 首选：高增长可见性与更好的风险/回报比在中国数据中心与云领域，我们看好金山云（人工智能云业务增长强劲，受益于小米对 人工智能需求的扩张）、VNET（批发能力快速扩张，高增长可见性）以及GDS（中国市场需求回升，新订单强劲）。在估值方面，考虑到增长可见性与风险/回报比，我们更青睐用友，因其营收稳健增长，人工智能原生收入快速扩张，且利润率持续改善。金山办公因WPS 365/WPS软件的强劲扩张以及WPS面向企业客户业务增长复苏，其营收稳健增长更受青睐。我们还看好美图，因其付费用户数量增长强劲，运营杠杆率提升带来盈利增长。 软件行业股价在2026年第三季度反弹。 在我们覆盖的中国软件公司中，股价在2026年第三季度至今已反弹11%（见展位7），同时标普北美软件指数在同一时期也反弹了20%以上。尽管股价有所回升，但我们仍观察到该行业内部存在显著差异。我们认为，投资者正越来越青睐具有持久竞争优势和可信AI变现机会的高质量SaaS公司，而那些差异化能力较弱、盈利能力不强或增长放缓的公司可能会继续被下调估值，并以远低的市盈率进行交易。 人工智能 软件即服务NDR：净美元留存率ARPU：每用户平均收入企业资源计划ARR：年度经常性收入工信部：工业和信息化部 7M26软件行业数据：营收增长稳健 2026年第二季度，中国软件与IT服务业收入同比增长9.2%，达到8.98万亿元人民币（对比2026年上半年增长9.5%）；净利润同比增长1.3%，达到1.04万亿元人民币（对比2026年上半年增长1.0%）。鉴于2026年第二季度该行业收入保持个位数百分比同比增长，我们认为软件与IT服务需求依然稳健。 我们负责的7家软件公司，我们会审核其采购订单。请参见附表1。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，对其中文信息负责的某些BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券与其研究报告涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第25至28页的重要披露。分析师认证在第23页。价格目标依据/风险在第18页。13014137 附件3：根据我们的估算修订和目标多次更新，我们对所覆盖的7家软件公司的采购订单进行了修订。中国软件：采购订单变更详情 附件4：我们下调了所覆盖的7家软件公司的2026-2028财年收入预测，平均下调2-3%。中国软件：预测变动 Exhibit 5：19家受我们覆盖的（软件、数据中心和云）公司报告了2026年第一季度/2026年第二季度表现不一的业绩，其中4家超预期，10家符合预期，5家未达预期 中国软件/数据中心/云：2026年第一季度/上半年度业绩概览（人民币百万元） 第七项证据：在我们覆盖的软件公司中，截至2026年第三季度，这些公司的股价已反弹并超越MSCI中国指数。在我们覆盖范围内的软件公司股价表现 图8：自2019年以来，覆盖面较广的软件公司平均交易市盈率为9.0倍12个月向前看市销率，目前为3.7倍。 我们软件板块覆盖范围的P/S估值（2015年1月 - 2026年8月） 7M26 中国软件行业数据 工信部近期发布了7M26中国软件行业数据。在7M26，中国软件与IT服务业收入同比增长9.2%至8.98万亿元（对比1H26增长9.5%），净利润同比增长1.3%至1.04万亿元（对比1H26增长1.0%）。主要要点：1）鉴于7M26软件与IT服务业收入实现高个位数同比增长，市场需求表现稳健；2）7M26行业利润增长略有回升（对比1H26），7M26净利润率基本稳定在11.6%（对比1H26的11.7%）；3）7月IT服务收入增长7.6%，超过行业平均水平7.4%；4）软件产品收入增长放缓至2.6%（对比4-6月同比增长3-7%）；5）7M26 IT安全收入同比增长6.2%仍低于行业平均水平。 第十项证据：2026年第二季度（7M26），IT服务、软件产品和IT安全领域的收入增长有所放缓，与2026年上半年（1H26）相比。 图9：2026年前七个月中国软件行业收入同比增长9.2% 中国软件行业收入增长（年初至今累计） 中国软件行业各细分领域收入增长（2026年上半年 vs. 2026年前7个月） 第11项：2026年前七个月，IT服务收入贡献率最高，达到68.7%。 第12项展品：中国软件行业：子部门月度收入增长（2024年7月 - 2026年7月） 2026年7月，IT服务持续跑赢行业平均增长水平。 中国软件行业收入构成 信息产业部，美国银行全球研究 信息产业部，美国银行全球研究 第13号证据：中国软件行业2026年前七个月的净利润同比增长1.3% 中国软件行业净利润增长（自年初累计） 信息产业部，美国银行全球研究 信息产业部，美国银行全球研究 按细分市场需求 • 政府方面：2026年前7个月，国家公共预算收入同比增长5.8%，较2026年上半年的+4.7%和2025年的-1.7%有所提升。尽管国家公共预算收入有所改善，但我们仍预计，至少在2026年下半年，政府将在软件及IT服务支出方面感受到IT预算压力。 • 国有企业（SOE）：2026年前7个月国有企业收入同比（YoY）下降2.4%，而2026年第一季度为下降2.0%，2025年为增长0.5%。 • 工业：2026年前七个月工业板块收入同比增长6.5%，较2026年上半年的+6.5%和2025年的+1.1%有所增长。我们认为，稳健的收入增长可能推动工业领域对软件和IT服务的需求提升。 •物业：根据国家统计局数据，2026年7月份数字显示，全国新建商品房销售面积同比下降12.7%，销售额同比下降13.2%，而2026年上半年同比降幅分别为12.4%和13.7%。鉴于房地产行业数据可能持续疲软，我们仍对下游客户整体物业相关软件支出保持谨慎态度（至少在2026年下半年预期内）。 第16号证据：2026年7个月内，国企收入同比下降2.4%，而2026年同期则同比增长0.5%。 第15号证据：2026年前7个月的全国公共预算收入同比增长5.8%，而2025年则同比下降1.7%。 全国公共预算收入增长（年初累计） 国有企业营收增长（年初至今累计） 来源：SASAC，美国银行全球研究部 附件17：2026年前七个月，工业企业营收同比增长6.5%，而2025年同期则增长1.1%。工业企业营收增长（年初累计） 数据中心和公有云 第19项证据：2026年第二季度，中国（有机第一层）使用的总额外面积为24.7千平方米。 附件20：截至2026年第二季度，GDS在中国拥有54.2万平方米的已用产能，利用率为79.2%。 来源：公司，美国银行全球研究；注意：利用率 = 已使用面积 / 在用面积 美国银行全球研究 附件21：中国大陆现有的积压量足以推动GDS中国业务在中国大陆GDS数据中心组合中实现约40%的利用率面积增长（净建筑面积；平方米；截至2026年第二季度末） 附件24：2026年第二季度，批发IDC收入占总收入的40%，而2025年第二季度为35%。 附件25：截至2026年第二季度末，现有1吉瓦（GW）装机容量，其中744兆瓦（MW）在用，利用率为73.9%。 VNET - 在线批发容量概述 来源：公司，美国银行全球研究 附件26：截至2026年第二季度末，VNET已投运1007兆瓦，在建586兆瓦，为未来发展储备1050兆瓦，并已 securing 908兆瓦的土地储备。 附件27：截至2026年第二季度末，VNET拥有50.1万个零售柜，使用率为64.5%。 VNET - 中国批发IDC管道（兆瓦） 来源：公司，美国银行全球研究 第二十八条：人工智能云收入快速增长，在2026年第二季度贡献了总公有云收入的56%。 第29项证据：小米和金山生态系统在2026年第二季度贡献了总收入的26% 金山云 - 小米及金山生态系统的收入贡献 办公软件 第30项：2026年第二季度，WPS对WPS至C端/WPS 365业务/WPS软件的收入贡献分别为61% / 15% / 22%。 展品31：金山办公在2026年第二季度收入增长加速 金山办公按细分业务板块的年收入同比增长率 第32号证据：WPS全球月活跃设备数量同比略有增长1%，达到67.6亿台，时间为2026年第二季度。 第33项证据：2026年上半年，国内市场累积年付费用户数量同比增长15% 金山办公 - WPS全球季度月活跃设备数（百万台，2021年第一季度-2026年第二季度） 金山办公 - 累计年付费用户 (百万) 来源：公司，美国银行全球研究 ERP 附件37：2026年第二季度，Cosmic & Constellation的净美元留存率（NDR）保持在100%以上 金蝶 - 美元留存趋势（2024年第一季度至2026年第二季度） 来源：公司，美国银行全球研究 来源：公司，美国银行全球研究 第38号证据：用友的年收入增长率同比增长8%，截至2026年上半年末达到28.7亿元人民币。 来源：公司，美国银行全球研究 来源：公司，美国银行全球研究 照片编辑和效率工具 附件40：2026年上半年，照片、视频和设计产品的收入贡献率进一步提升至80% 附件41：尽管毛利率下降，OPM进一步提高了经营杠杆 美图 - 按业务板块划分的收入明细 来源：公司，美国银行全球研究；注：不包括已停止的业务，美国银行全球研究 第四十二项证据：自2023年以来，中国大陆以外的市场贡献了更多的增量月活跃用户。 附件43：生产力工具正贡献越来越大的MAU份额 美图 - 按地区划分的MAUs明细 (mn) 来源：公司，美国银行全球研究 来源：公司，美国银行全球研究 附件45：截至2026年上半年末，美图的整体付费率为6.5%，其中生产力工具为7.1%，休闲产品为6.5%。美图按产品划分的付费率（%） 图44：美图付费用户数截至2026年第二季度末环比增长3%，达到1840万。 美图 - 按产品划分的付费用户构成 (mn) 来源：公司，美国银行全球研究 来源：公司，美国银行全球研究 金融软件 第四十六条