中国地产（H/A）：预售制度改革下房企反应；2026年上半年业绩总结与8月销售

开发者对预售改革反应；2026年第一季度财报总结及八月销售 价格目标变更 开发商对预售制度改革反应鉴于关键政策的不确定性，尤其是土地溢价融资支持和分期付款安排方面，开发商对 2026年9月1日 预售改革的影响理解上较为谨慎。大多数人预计将采取更保守的土地购买方式，或要求更高的利润率以弥补销售速度放缓。更严格的截止机制也意味着自六月以来获取的土地可能适用已完工单元销售规则，由于成本未反映销售速度放缓，这可能导致回报较弱。 华兴地产/物业 karl.choi@bofa.com蔡凯文，CFA美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 3108 对融资公平及房产税的担忧除了收入/盈利的不确定性之外，投资者还担心一些开发商可能会诉诸股权发行或削减 杜里克美林证券（香港）研究分析师 +852 3508 3329 股息来缓解融资压力，而我们对除最顶尖企业之外的公司存在这种风险不能排除。然而，国有企业开发商是否会被允许以低于1.0倍市净率的水平进行股权融资仍不明确。此外，一些管理团队也认为，随着地方政府寻求抵消不断下降的土地销售收入，房地产税的可能性越来越大，尽管具体时间表尚不明确。 eric.du@bofa.com 参见附表15，了解报告中使用的缩写列表。 拐点取决于地价调整我们的敏感性分析表明，收益高度依赖于土地成本，土地价格下降12%至15%足以让优 质开发商恢复盈利。我们相信，如果主要城市的土地价格下跌约13%-15%，该行业可能迎来复苏。然而，在新的规则下，更大规模的土地销售可能不会迅速到来，因为本地开发商需要完善相关规则，例如分期付款安排。 附件1：采购订单变更汇总切割选定名称的PO中期业绩 1H26 赚取收益总结 & 8月销售初步数据在我们覆盖的开发商中，2026年第一季度（1H26）总核心盈利下降超过60%。相比之下 ，优质开发商的盈利表现相对稳健，略高于花旗银行（BofA）的预测（ COLI下降10%，C&D下降10%，CR Land上升2%）。毛利率同比（YoY）和环比（HoH）基本保持稳定，我们预计到2028财年（FY28E），基于未入账和现货利润率，毛利率有适度回升的潜力。我们平均下调了部分开发商的持股比例（PO）13%，主要原因是净资产价值（NAV）折让扩大。我们平均下调了部分物业管理公司的持股比例6%，主要基于盈利预测。 质量开发者按年合同销售额下降8%CRIC数据显示，优质SOE开发商的销售额同比8%下降（7月则相对平稳）。这一降幅略 低于30个重点城市新房销售量13%的同比降幅。8月表现最好的是CRL（同比增长40%）。年初至今（YTD），表现最好的包括COLI（同比增长10%）、CRL（同比增长9%）和金茂（同比增长5%）。我们追踪的16个重点城市8月二手房销售量同比上涨4%。 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区中，对其中文信息负责的BofA证券实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA证券与其研究报告涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应意识到该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第11至13页的重要披露。分析师认证在第9页。目标价依据/风险在第6页。13014117 估值 附件2：行业可比公司估值港交所上市的中国内地开发商平均市盈率为2028年预期的7倍。 预售改革影响概述 附件3：售前改革影响概述 我们在此总结了其对国家销售额和新项目启动等方面的影响。 若土地价格下跌10%，则 FY29 年优质开发商的收益可能下降7-25%；为使收益保持稳定，需要土地价格下跌。 奥格签约销售额 1小时26分业绩回顾 图6：主要开发商1H26业绩概要 2026年第一季度，优质开发商的盈利能力更为稳健 花旗全球研究 采购订单变更和估算变更 针对中文开发者： 我们根据估算变更相应调整了Binjiang的采购订单，由于中期业绩低于预期，我们在2026财年估算中相应削减了其6%的采购量，并相应地因利润率较低而降低了2027-2028财年的估算收入。 我们因税项支出减少，将Seazen的估值上调24%。Seazen的新估值前提（PO）基于较之前无NAV折让的40% NAV折让，因为我们认为在房地产市况下行时，资产处置风险较高。然而，我们将每股净资产（NAV/shr）从HK$2.8上调至HK$3.8，原因在于我们已将估值滚动至2026年上半年（滚动后估值更高，因为Seazen已偿还更多营运资金负债），以及港币相对于人民币的汇率走强。 我们根据中期结果中的利润率趋势，对Poly Development的估值进行了微调。鉴于房地产市场下行，Poly Development的新PO（采购订单）基于对NAV（净资产价值）的15%折扣，而此前没有对NAV进行折扣，因为我们认为资产清算风险较高。每股NAV的估值保持不变。 万科（H）的新估值调整是基于对NAV的15%折扣，而之前没有对NAV进行折扣，因为我们在房地产市况下行时看到了更高的资产处置风险。我们根据人民币兑港币汇率走强，将每股NAV从港币3.3元上调至港币3.5元。 万客（A）的新估值调整基于对净资产价值的15%折让，而此前没有折让，因为我们认为在房地产市况下行中，资产处置风险较高。每股净资产预测保持不变。 每股净资产（NAV）享有约15%的折扣，这与香港开发商同行的净资产（NAV）折扣大致相符。我们之所以为Seazen相对于Poly Dev.和Vanke采用更宽的净资产（NAV）折扣，是因为Seazen对低线城市的风险敞口更高。 对于物业管理员： 我们根据较低的利润率假设，将COP、Greentown Services和CMPO的2026-2028财年盈利预测平均下调了约5%。 凭借超出预期的成本控制，我们将Onewo的2026-2028财年盈利预测上调5%~10%。 根据估算变化，他们的采购订单已相应修订。对于COP，我们采用分部估值法：预计2026年经常性收益8倍（此前为10倍；由于未来盈利增长预期较差，倍数有所下调），以及预计2026年非经常性收益5倍（鉴于可持续性缺乏可见性）。 报告中所使用的缩略语列表 本报告中提及的股票的价格和评级 价格目标依据与风险 C&D International (CDIGF) 我們的 12 個月價格目標 20 港元基於 10 倍 2028 年預期市盈率（反映 2025 年預期預售），或相當於自 2022 年以來歷史平均水平的兩個標準差以上，以反映市場底部後的盈利恢復。 下行风险：历史上频繁发生，土地储备期相对较短 招商蛇口 (XWSXF) 鉴于该业务板块前景不明朗（缺乏可持续性可见度），我们的9.8亿元人民币采购订单（PO）是基于13倍2026财年预期（FY26E）经常性收入和5倍2026财年预期（FY26E）非经常性收入的估值。 在计算 recurring P/E 时，我们将增值服务中向非业主提供的估计利润贡献以及社区增值服务中的非经常性部分（例如：物业代理业务）剔除。我们赋予的估值倍数与实体市场的近期交易倍数相符。 下行/上行风险：第三方项目竞标中竞争更激烈/更缓和，CMSK达成的合同销售额不及预期/超出预期，因人工成本通胀导致利润率恶化/加速改善，基础物业管理服务板块的收款率低于预期/优于预期。 中国海外土地与投资公司 (CAOVF) 我們的 12 個月價格目標 19 港元，基於 11 倍 2028 年預期市盈率（反映 2026年預售），或相當於自 2018 年以來歷史平均水平的兩個標準差以上，以反映市場底部後的盈利恢復。 下行风险：如果 COLI 无法实现盈利增长或销售目标，其股价可能面临压力。 上行风险：凭借其稳健的资产负债表、国有企业背景和执行力，COLI有良好基础整合规模较小的公司。如果整合进程加速，COLI的合同销售额和盈利增长可能带来上行空间。 中国海外房产 (COPP) 我们每股HK$3.7的估值基于对FY26E经常性收益的8倍市盈率和对FY26E非经常性收益的5倍市盈率（鉴于对可持续性的可见度有限）。 在计算 recurring P/E 时，我们将增值服务中向非业主提供的估计利润贡献以及社区增值服务中的非经常性部分（例如：物业代理业务）剔除。我们赋予的估值倍数与实体市场的近期交易倍数相符。 下行风险：内部资源变现速度不及预期、停车场交易业务扩张速度放缓、人工成本上升、提价能力不足、人力资源短缺、基础物业管理服务板块收款率低于预期。 上行风险：管理下的GFA增长超预期、增值服务增长超预期、利润率超预期。 中国资源土地 (CRBJF) 我們的 12 個月價格目標 49.0 港元，基於 12 個 2028 年預期市盈率（反映 2025年預售），或相當於自 2018 年以來歷史平均水平的 2 個標準差以上，以反映來自週期性收入的收益貢獻正在增長。 我们价格目标的上行风险：合同销售好于预期以及租金收入增长 下行风险包括：土地成本上升、销售价格下降以及商场空置率低。 万科企业股份有限公司 (CHVKF) 我們的12個月目標價HK$3.0設定為較NAV低15%。 在推导 NAV 时，我们采用市场可比估值法对 IP 进行估值（6-10% 的 NOI 利率），并使用 12% 的 WACC 的 DCF 模型对 DP（房地产开发）进行估值。由于我们假设其会随时间清算其库存，因此 DCF 模型中不存在终值增长率。 我们采购订单（PO）的潜在风险包括：合同销售额的未达/超额完成，价值释放进程慢于/快于预期。此外，无法偿还债务也是一个潜在风险。 万科企业股份有限公司- A（CVKAF） 我们12个月的目标价格3.0人民币，设定为净资产价值（NAV）的85折。 在推导 NAV 时，我们采用市场可比估值法对 IP 进行估值（6-10% 的 NOI 利率），并使用 12% 的 WACC 的 DCF 模型对 DP（房地产开发）进行估值。由于我们假设其会随时间清算其库存，因此 DCF 模型中不存在终值增长率。 我们采购订单（PO）的下行风险包括：合同销售额的缺失、利润率的侵蚀。 我们采购订单（PO）面临的上行风险包括：合同销售额超预期，以及并购带来的快速市场整合。 格林顿服务集团（GRTNF） 我们每股5.6港元的报价相当于18倍FY26E的经常性收益（大致符合FY27/26E经常性收益增长1.0倍的PEG估值），以及5倍FY26E的非经常性收益（鉴于对可持续性的缺乏可见性）。 在计算 recurring P/E 时，我们将增值服务中向非业主提供的估计利润贡献以及社区增值服务中的非经常性部分（例如：物业代理业务）剔除。我们赋予的估值倍数与实体市场的近期交易倍数相符。 我们采购订单（PO）的上行风险包括：签署超出预期的全新合同、实现超出预期的利润率、以及其社区增值服务带来超出预期的收入。 下行风险包括：新签合同数量未达预期、实现的利润率低于预期、社区增值服务收入低于预期、基础物业管理服务板块的收款率低于预期。 杭州滨江区房地产集团（XCSDF） 我们11人民币的12个月价格目标，是基于12.0x 2028年预期市盈率（反映2025年预期预售情况），或约为自2022年以来历史平均水平的0.5个标准差之上。 上行风险：杭州方面敞口较高，且可销售资源丰富。下行风险：销售和利润率低于预期，公司流动性状况趋紧。 奥诺沃 (XCWOF) 我们每股20港元的采购订单（PO）是基于10倍2026财年预期（E）的经常性收入计算的（以类似经常性业务模式的公用事业运营商平均估值作为基准）。 在计算循环市盈率时，我们剔除了增值服务对非业主的估计利润贡献以及社区增值服务中非经常性部分（例如：物业代理业务）的价值。我们赋予的估值倍数与实体市场的近期交易倍数相符。