H/A：持有/持有：强劲的净利润增长

股票保险 H/A: 持仓/持仓：强劲的底线增长 中国 ◆按同比计算，2025年第一季度/2024年第一季度净值增长率为4.8%，首份业绩报告（FYP）下降4.5%。代理员工人数同比减少3.1%。◆中国人寿实现了强劲的净利润增长，这主要得益于保险服务 H: 持有 目标价格14.00(HKD)PREVIOUS TARGET14.00(HKD)股价13.98(HKD)上行/下行+0.1%(as of 29Apr 2025) 费用的显著降低。 ◆坚持/坚持住H/A，目标价不变为港币14/人民币34；H股估值在2025年预期市净率为0.7倍 强劲的净利润增长：在同比比较下，2025年第一季度/2024年第一季度的净值增长率为4.8%，但首季营运利润下降了4.5%。代理人数适度下降至2025年第一季度末的596千人，较2024年末的615千人为显著。净利润较2025年第一季度/2024年第一季度增长了39.5%，主要得益于保险服务费用的显著减少。股东权益较2025年第一季度/2024财年增长了4.5%。 A: 持有 34.0034.00目标价格（人民币）先前目标（人民币） 1Q25分析师电话会议的关键要点：（1）净估值变动（NBV）和净估值变动率：与其可比同业在非保证价值边际（NBV margin）上实现显著改善不同，中国人寿在2025年第一季度/2024年第一季度间仅实现了微幅的非保证价值边际增长。中国人寿通过实施以量为驱动的策略增加了其资产基础，以更好地把握第一季度债券收益率上升的机会；(2) 代理渠道：中国人寿对其代理渠道实施了成本控制，这应有助于提高NBV利润率。尽管在2025年第一季度/2024财年期间代理人数减少了3.1%，但代理招聘率和13个月留存率均同比增长；(3) 产品组合：产品转型大体符合管理层预期，参与型（par）产品的首年正常保费（FYRP）占总保费的比重为51.7%。浮回本期业务的准备金在有效业务中超过40%；(4) 资产负债久期匹配：中国人寿成功延长了资产期限，同时缩短了负债期限。截至2025年第一季度末，有效久期缺口已缩小至约1.5年，相较于2024财年期末的约2年。(5) CSM:增长了超过1Q25/FY24；(6) 净利润：净利润同比增长39.5%，主要得益于保险服务费用的显著降低，该变化源于医疗保险理赔支付的改善及2025年第一季度利率上升。此外，2025年第一季度有效税率为10.2%，而2024年第一季度为21.5%，主要原因是政府债券免税利息收入增加以及递延所得税资产增加。(7) 股息政策：鉴于中国人寿需要同时依据IFRS17和C-GAAP确定每股股息，该信息仍然模糊不清；管理层强调，依据C-GAAP的净利润仍比2025年第一季度/2024年第一季度增长了超过1%。(8)偿付能力：在2025年第一季度末保持了强劲态势，管理层将考虑资产重分类作为进一步提高偿付 Allen Chen*, CFA分析师，中国金融业香港上海汇丰银行有限公司 allen.m.chen@hsbc.com.hk+852 3941 7203 能力状况的一种替代方案。 Kailesh Mistry*, CFA全球保险与数字金融研究负责人HSBC Bank plc kailesh.mistry@hsbc.com +44 20 7991 6756 Alice Luo*助理广州 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，根据FINRA法规未经注册/资质认证。 维持中国人寿H/A的持有评级，目标价HKD14/RMB34。中国人寿H股市值为2025年预估市净率的0.7倍，2025年预估市盈率为0.3倍，2026年预估市盈率为5.1倍，2025年预估股息率为5.6%。 从“中立之地”带着爱|第19版EMSentimentSurvey 点击查看 报告发行方：香港上海汇丰银行有限公司 信息披露与免责声明 本报告须与披露附录中的披露声明及分析师认证一并阅读，并须阅读其组成部分的免责声明。 查看汇丰环球研究：https://www.research.hsbc.com 来源：汇丰银行备注：价格截至2025年4月29日收盘 中国人寿2025年第一季度业绩摘要 在我们看来，2025年第一季度报告的关键要点是： ◆◆◆◆◆生活净增值– 同比1Q25/1Q24，Life NBV实现了4.8%的同类可比增长FYP（不包括短期保险）– 65.9亿人民币较2025年第一季度/2024年第一季度下降了15.1%代理发展– 经纪人数量轻微下降至2025年第一季度末的596,000人，而2024年末为615,000投资– 2025年第一季度，净投资收益率为2.60%，毛投资收益率为2.75%。收益– 28.8亿人民币的净利润暗示了较2025年第一季度/2024年第一季度的39.5%增长，这得益于保险服务费用的显著减少，而费用的减少是由于医疗保险理赔支付的改进以及更高的利率所致。 ◆ 公允价值——2025年第一季度/2024财年股东权益5325亿元人民币增长4.5%。 ◆偿付能力–核心偿付率从2024财年的153%下降至2025年第一季度末的146%，综合偿付率从2024财年的208%下降至2025年第一季度末的199% 估计变化 我们在展位2中总结了我们对关键预测的变更。值得强调的是，我们将2025年净利润预测上调，以反映中国人寿在2025年第一季度更好的盈利表现。我们仍然假设股息支付率为30%。我们将2025-2027年FYP预测下调8%，以纳入代理渠道新业务销售的挑战。其他预测变更微不足道。 披露附录 分析师认证 以下分析师、经济学家或策略师主要负责本报告，包括任何作为报告单个部分或部分作者的姓名以及任何在整体估值中被命名为子公司负责分析师的分析师，证明他们对主题证券或发行人的意见、其在被指定为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括在研究报告封底表达的任何观点，准确反映了其个人观点，并且他们薪酬的任何部分并未直接或间接与本研究报告中包含的具体建议或观点相关：Kailesh Mistry，CFA 和 Allen Chen，CFA 重要披露 股票：股票评级和财务分析的基础 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行方（“汇丰银行”）认为，投资者购买或出售股票的决定应取决于其个人情况，例如投资者的现有持股、风险承受能力及其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用多种纪律和投资期限。评级不应孤立使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整份研究报告，而不要仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。 自2015年3月23日起汇丰已根据以下标准分配评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价格需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价较当前股价上涨超过20%时，该股票将被归类为买入；当目标价较当前股价上涨在5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价较当前股价在5%以下至5%以上时，该股票将被归类为持有；当目标价较当前股价下跌在5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价较当前股价下跌超过20%时，该股票将被归类为减持。 我们的评级将在任何“实质性变化”（覆盖启动或恢复、目标价或预估变更）发生时，针对这些区间进行重新校准。 Upside/Downside 是目标价格与股票价格之间的百分比差异。 在此之前，汇丰银行的评级结构是按以下基础应用的： 对于每只股票，我们根据我们所策略团队为该股票的国内市场或适当情况下区域市场确定的权益成本，设定了要求回报率。股票的目标价代表了分析师预期该股票在未来12个月（即我们的业绩展望期）内达到的价值。业绩展望期为12个月。若要被归类为“增持”，则该股票的未来潜在回报率，即当前股价与目标价之间的百分比差异（在标明时包含预期股息收益率），在未来12个月内必须超过要求回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。若要被归类为“减持”，则该股票预期在未来12个月内将表现低于要求回报率至少5个百分点（对于被归类为“波动*”的股票则为10个百分点）。介于这些区间之间的股票被归类为“中性”。 若某股票的历史波动率超过40%，或该股票上市时间不足12个月（除非其所在行业或板块的波动率较低），或分析师预期其将出现显著波动，则将其归类为波动性股票。然而，我们未将其视为波动性股票的股票，实际上可能也表现出类似行为。历史波动率被定义为过去一个月内每日365天移动平均波动率的平均值。然而，为了避免频繁误导性地变更评级，股票状态发生变更要求其波动率必须朝任一方向超过40%基准2.5个百分点。 长期投资机会的评级分布 截至2025年3月31日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 买入55% (14% of these provided with Investment Banking Services in the past 12 months)Hold39%（其中11%在过去12个月中提供投资银行服务）卖6%(过去12个月内获得投资银行服务的其中8%) 在上述分销目的下，从先前评级模型过渡到当前评级模型时采用了以下映射结构：在我们的先前模型下，增持=买入，中性=持有，减持=卖出；在我们的当前模型下，买入=买入，持有=持有，降低=卖出。关于两种模型下的评级定义，请参阅上文“股票评级及财务分析依据”。 对于汇丰银行发布的非独立评级的信息披露，请参见可通过以下页面获取的披露页面。http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures. 查看花旗集团在过去12个月内发布的所有独立基本面评级/建议的列表。期间，以及我们发布非基本面建议的季度分配的地点（适用于固定收入和货币研究（仅限此报告），请使用以下链接访问披露页面： HSBC 私人银行客户： 汇丰银行 & 分析师披露 1 汇丰银行在过去12个月内管理或共同管理了该公司的一次证券公开募股。 2 汇丰银行预计将在未来3个月内从该公司获得或寻求投行业务的补偿。 3 在本报告发布之时，汇丰证券（美国）公司是该公司发行的有价证券的做市商。 截至2025年3月31日，汇丰银行直接持有该公司某类普通股1%或以上。 5 该公司是汇丰银行的客户，或在之前的12个月期间曾是汇丰银行的客户并/或就投资银行业务向汇丰银行支付了报酬。 截至2025年3月31日，该公司为汇丰银行的客户，或在之前的12个月期间曾为汇丰银行提供非投资银行业务证券相关服务并/或向其支付过补偿。 截至2025年3月31日，该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾为汇丰银行客户并/或支付了非证券服务的报酬。 9 一位覆盖分析师或其家庭成员持有该公司证券的财务利益，具体详情如下。 10 A 覆盖的分析师/或其家庭成员是本公司的官员、董事或监事会成员，具体如下。 11 在本报告发布时，汇丰银行是一家非美国市场做市商，在该公司发行的有价证券以及/或涉及该公司的有价证券上进行市场做市。 截至2025年4月23日，汇丰银行根据SSR方法论，拥有该公司的已发行股本超过0.5%的有利净多头头寸。 截至2025年4月23日，汇丰控股根据SSR方法计算，持有该公司总发行股本超过0.5%的有利净空头头寸。 14 汇丰银行前海证券有限公司持有该公司某一类别普通股证券的持股比例达到1%或以上。 汇丰银行及其附属机构将不时以主交易商或代理身份，向客户提供或从客户购买本报告中涵盖的公司发行的证券/工具，包括股权和债务（包括衍生品），或作为本报告中提及的证券/工具的做市商或流动性提供