H / A：持有/减少：1H16的结果还可以，来势强劲

闪光提示2016年8月3日本内容不得分发给中华人民共和国（“中国大陆”）（香港和澳门特别行政区除外）2016年上半年应占净利润为人民币61.8亿元，由于电价和发电量下降，同比下降31％，是2016年汇丰/市场共识预期的60％/ 54％预计由于煤炭价格上涨，电价降低和利用率下降，收益将进一步收缩重申持有/减持H / A股评级，目标价不变为5.10港元/人民币4.50元投资论文：我们预计，由于1）短期煤炭价格反弹，中国的IPP收益将在2H16继续萎缩。 2）由于通过直接电力销售（DPS）合同销售的电力所占比例的增加，导致电价较低，发生的速度比我们预期的要快； 3）宏观电力需求不佳，水电实力增强，进一步压缩了热利用率。我们也看到亏损的火力发电厂的持续减损带来下行风险。我们认为，由于股本回报率收缩以及潜在的资产减值或冲销，该股在本轮下行周期中的股价应低于1.0倍市盈率。我们维持对H股的持有评级和对A股的减持评级，因为我们相信华能的积极自由现金流可以支撑其2016-2017年8-7％的股息收益率，这可能会限制进一步的下行风险。1H16结果：华能集团报告2016年上半年的归属净利润为人民币61.77亿元，同比下降31％，主要是由于电价下调（同比下降12％）和发电量下降（同比下降8.6％）。煤炭价格：秦皇岛动力煤现货价格较2016年初的人民币386元/吨（较2015财年平均价格下降7.6％），较2016年初反弹23％至人民币452元/吨; 1H16使用时间同比下降12.5％至1,839； 目标价（港元）上一个目标（港币）5.10分享价格（港元）上/下4.87+4.7%（截至2016年8月1日） 目标价（中国新年）上一个目标（CNY）4.50分享价格（中国新年）上/下7.29-38.3%（截至2016年8月2日）市场数据市值（港币/美元)112,307自由浮动（H /一个）24% /3m ADTV（美元）27.6 /财务和比率（CNY）截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e汇丰每股收益1.090.680.580.49汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益1.070.780.670.49资料来源：汇丰银行（HSBC）估计，汤森路透（IBMS）新版本的速度变慢投产240MW，包括100MW热的 项目。 1H16资本支出支出为70亿元人民币（热/风/翻新为40％/ 22％34％）。净负债在2016年上半年度为107％，与2015财年末相同。新加坡大士由于新加坡电力和天然气市场供过于求，该公司在2016年上半年的净亏损为2.14亿元人民币（上半年为7000万人民币的亏损）。2016年8月3日下午4-5点举行的分析师简报电话会议我们重视华能较我们的DCF值5.1港元折让10％（以反映长期碳成本）。基于3.0％的无风险利率，9.3％的权益成本和1.05的权益贝塔系数，我们假设WACC不变为6.46％。我们的H股目标价为5.1港元，根据汇丰银行2016年底的人民币兑港元汇率预测为1.13，A股目标价为人民币4.5元。下行/上行风险：较低/较高的利用率；更高/更低的煤炭价格； DPS开发中更快/更慢；高于/低于预期的热量新建项目。夏日黄*公用事业和替代能源分析师香港上海汇丰银行有限公司summeryyhuang@hsbc.com.hk+852 2996 6976埃文·李*亚太地区公用事业和替代能源研究主管香港上海汇丰银行有限公司evan.m.h.li@hsbc.com.hk+852 2996 6619夏洛特·夏***由汇丰证券（美国）公司的非美国关联公司雇用，未根据FINRA监管机构进行注册/认证 ✔VoteinAsiamoney Brokers Poll 2016年7月4日至8月12日免责声明报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com中国股本公用事业华能国际机场H / A：持有/减少：1H16的结果还可以，来势强劲H：保持答：减少BBG /RIC902香港/ 0902.HK 股本 公用事业2016年8月3日2华能动力1H16成绩（人民币百万元）1H161H15同比汇丰FY16e汇丰FY16e的百分比净收入52,46764,695-18.9%116,56145.0%营业费用-39,729-47,182-15.8%-96,04941.4%汽油-23,165-31,316-26.0%-51,98044.6%保养-1,629-1,5673.9%-4,73034.4%折旧-7,420-7,0914.6%-16,00346.4%劳动-3,361-3,1666.1%-7,97942.1%其他-4,154-4,0412.8%-15,35727.0%营业利润12,73917,513-27.3%20,51262.1%利息收入7284-14.2%18738.4%财务费用净额-3,475-3,930-11.6%-6,95949.9%应占联营公司和合资企业的利润558736-24.2%1,74831.9%公允价值变动损益-18-41-56.1%115-15.5%其他投资收益134157-14.7%除税前溢利10,00914,519-31.1%15,60464.1%所得税费用-2,414-3,547-31.9%-2,80985.9%净利7,59510,972-30.8%12,79559.4%非控制性权益-1,418-2,021-29.8%-2,43158.3%归属净利润6,1778,951-31.0%10,36459.6%每股收益（人民币）0.410.62-33.9%0.6860.1%发电量（十亿千瓦时）146160-8.6%30947%售电量（十亿千瓦时）138151-8.4%29147%资料来源：公司数据；汇丰银行的估算IPP的电力输出和关税功率输出（十亿千瓦时）评分2016年1季度同比16年2季度同比1H16同比1H16上网电价（人民币/兆瓦时）同比DPS关税折扣指南华能电力902 HK / 600011CH保持/减少76.86-6.9%69.22-10.4%146.1-8.6%394.46-12%-20%CR电源836港币保持47.303.4%41.90-13.3%89.2-5.2%不适用不适用-12.5%华电电力1071港币/ 600027 CH不适用46.742.7%39.81-3.5%86.66.2%385.26不适用-8％至-9％大唐电力991 HK / 601991 CH不适用35.95-9.4%46.000.3%82.0-5.8%377.18不适用-20%中国电力国际2380港币不适用15.9116.1%17.9114.0%33.815.0%不适用不适用-9％至-10％国电电力600795 CH不适用41.629.9%45.2211.9%86.810.9%343.35-9%不适用资料来源：公司数据，汇丰银行华能电力关键假设关键假设2016年2017年2018年国内归属容量（兆瓦）73,95477,77477,774同比百分比2.6%5.2%0.0%平均电价（元/兆瓦时），含增值税403.6403.6403.6同比百分比-9.0%0.0%0.0%单位燃料成本（元/兆瓦时）154159164同比百分比-9.0%3.0%3.0%使用时间3,9403,7823,782同比百分比-5%-4%0%国内发电量（十亿千瓦时）309310310同比百分比-3.5%0.3%0.0%资料来源：汇丰银行估算 股本 公用事业2016年8月3日3 华能国际机场相对于国企指数华能国际电力有限公司相对于沪深300指数财务与估值财务报表估值数据：902 HK截至12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e截至12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（CNYm）电动汽车/销售2.02.22.12.0收益127,747116,561118,187118,790EV / EBITDA 5.97.07.17.0税息折旧及摊销前利润43,55536,51535,37033,712EV / IC 1.21.11.11.1折旧和摊销-14,412-16,003-16,794-17,277PE * 3.86.17.28.5操作利润/息税前利润29,14320,51218,57616,435PB 0.80.70.70.7净利息-7,670-6,657-6,782-6,643FCF产率（％）1.05.15.720.5PBT 22,95815,60413,21211,217股息收益率（％）11.38.26.95.9汇丰PBT 22,95815,60413,21211,217*基于汇丰每股收益（摊薄）税项-5,699-2,809-2,378-2,019估值数据：600011 CH电动汽车/销售2.02.22.12.0EV / EBITDA5.86.97.16.9电动/ IC1.11.11.11.1PE *6.710.712.614.9PB1.31.21.21.111.509.507.5011.509.507.50比率，增长和每股分析5.503.505.503.50年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e同比变化201420152016201711.3011.30现金及其他总资产经营负债债务总额净债务股东资金投入资金7,478308,86634,326170,352162,87484,142223,11110,427311,10530,047171,219160,79288,720226,66420,002322,71130,286176,933156,93293,298228,47838,020327,61230,727176,583138,56397,194214,940收入2.6-8.81.40.5资料来源：汇丰银行息税折旧摊销前利润18.0-16.2-3.1-4.7营业利润15.3-29.6-9.4-11.5相对价格：600011 CHPBT20.5-32.0-15.3-15.1汇丰每股收益43.5-37.7-15.3-15.115.3015.30比例（％）13.3013.30收益/ IC（x）0.60.50.50.5投资回报率10.67.56.76.1净资产收益率20.5 12.0 9.6 7.8ROA 8.0 6.0 5.3 4.7息税折旧摊销前利润保证金34.131.329.928.4营业利润保证金22.817.615.713.8EBITDA /净利息（X）5.75.55.25.19.309.307.307.305.305.303.303.302014201520162017净债务/权益193.6181.2168.2142.6净债务/ EBITDA（x）3.74.44.44.1资料来源：汇丰银行来自运营/净债务的现金流26.020.621.323.7注意：价格为2016年8月1日收盘价每股数据（元）每股收益报告（摊薄）0.940.680.580.49汇丰每股收益（摊薄）1.090.680.580.49DPS0.470.340.290.25账面价值5.545.846.146.39净利13,65210,3648,7767,451汇丰净利润15,84310,3648,7767,451现金流量汇总（人民币元）年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e经营现金流量42,36333,17633,48332,823资本支出-24,225-18,532-18,532-4,064投资产生的现金流量-33,015-16,991-17,282-2,808股利-8,490-7,144-5,182-4,388净债务变化20,562-2,082-3,860-1