H：持有/ A：减少：2015年第三季度业绩不佳

Nat资源与能源金属与矿产股权–中国鞍钢（347 HK / 000898 CH）H：持有/ A：减少：2015年第三季度业绩不佳 2015年第三季度亏损人民币10.43亿元，与之前的盈利预警相符 盈利前景仍然不佳 我们维持持有/减持H / A股，目标价为3.86港元/人民币3.22元，基于0.5倍2016年市净率第三季度的重大亏损已被充分标记：鞍钢在2015年第3季度亏损10.43亿元人民币，在2015年第9季度累计亏损8.88亿元人民币，低于2014年第3季度和2014年第9个月的收益3.46亿元人民币和9.23亿元人民币，符合10月14日发布的盈利预警。毛利率由2014年第3季度的12.8％和2014年第2季度的11.9％下降至2015年第3季度的5.5％，这是由于本季度钢材价格下跌。财务费用同比增长37％，主要是人民币贬值导致的汇兑损失9800万元人民币。 2015年第3季度的存货减值损失为人民币3.98亿元，而2014年第3季度为人民币5.35亿元，2015年第2季度为人民币3.71亿元。2015年10月30日克里斯·陈*分析员香港上海汇丰银行有限公司+852 2822 4277在以下网址查看汇丰银行全球研究部：http：//www.research.hsbc.com*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证报告的发布者：香港和上海银行股份有限公司免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读展望仍然困难：尽管价格可能已因即将到来的季节性需求复苏和房地产销售数据改善而触底，但鉴于整体需求低迷和钢铁供应过剩，我们预计2015年第四季度价格不会有任何有意义的回升。我们预计2015年亏损13亿元人民币，相当于2015年第四季亏损3.95亿元人民币。管理层对10月16日宣布的折旧政策变更表示乐观，该折旧政策预计将从2016年起每年增加利润4.12亿元人民币。这是鞍钢自2008年以来第四次更改其折旧政策。前三次，即2012年11月，2011年9月和2008年7月，都发生在该公司预期收益不佳的时候。然而，即使考虑到较低的折旧政策，我们仍预计2016年和2017年分别为4.09亿元人民币和6.61亿元人民币。我们的预测分别比2016年和2017年的共识预测低28％和47％。维持持有H股及减少A股：我们的H股目标价3.86港元基于0.5倍2016年预期市盈率，与鞍钢H股此前的低谷估值相符，因为收益前景不佳–我们预计2015-17年的净资产收益率将为-2.7％-1.4％ 。我们的A股目标价为人民币3.22元是基于H股目标价和我们的外汇团队对2015年人民币/港元汇率的预测1.2。本内容可能不会在中国发行（下称“中国”）（不包括香港和澳门的特别行政区）0347.HK保持目标价（港元）3.86股价（港币）3.24上升/下降（％）+19.1%彭博社347港币交易上限（美元）5,117Mkt Cap（港元）39,666000898.SZ降低目标价（元）3.22股价（元）4.74上升/下降（％）-32.1%彭博社000898 CH交易上限（美元）5,037Mkt Cap（CNY）32,013 abc2015年10月30日2相对价格：000898 CH8.707.706.705.704.703.702.701.7020132014鞍钢A2015相对于沪深300指数8.707.706.705.704.703.702.701.702016资料来源：汇丰银行财务与估值财务报表截止至12 / 2014a 12 / 2015e 12 / 2016e 12 / 2017e损益摘要（CNYm）收入74,04655,97855,78957,710息税折旧摊销前利润6,8633,6785,5885,786折旧及摊销-3,984-4,119-3,728-3,578营业利润/息税前利润2,879-4411,8602,208净利息-1,300-1,270-1,315-1,326PBT1,579-1,711545881 汇丰PBT1,579-1,711545881*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-655428-136-220净利汇丰净利润928928-1,283-1,283409409661661估值数据：000898CH现金流量汇总（人民币元）年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e经营现金流量2,1374,2974,0504,007电动汽车/销售0.70.90.90.9资本支出-4,416-4,000-4,000-4,000EV / EBITDA7.614.19.39.0投资产生的现金流量-4,425-3,807-4,000-4,000电动/ IC0.80.90.90.8股利-1,636-326-143-143PE *37.083.951.9净债务变化3,614-164-50136PB0.70.70.70.7FCF权益-3,564447507FCF产率（％）-11.11.40.20.0资产负债表摘要（CNYm）股息收益率（％）1.00.00.40.7 *基于汇丰每股收益（摊薄）无形固定资产6,2346,0845,9345,784有形固定资产52,05552,12152,54253,114流动资产26,624 20,633 20,627 21,308现金及其他1,712 1,679 1,953 2,020资产总额91,291 85,138 85,403 86,506操作负债21,36817,02116,65417,035债务总额21,727 21,531 21,754 21,957净债务20,015 19,851 19,801 19,937股东的资金47,79346,18446,59347,110投资首都61,83360,13860,49761,151比率，增长和每股分析注意：价格为2015年10月30日收盘价资料来源：汇丰银行2.5020162015相对于国企指数2014鞍钢2.5020133.503.504.504.505.505.506.506.507.50相对价格：347 HK7.50估值数据：347 HK年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e电动汽车/销售0.70.90.90.9EV / EBITDA7.714.29.49.1电动/ IC0.80.90.90.9PE *20.747.029.1PB0.40.40.40.4FCF产率（％）-11.01.40.20.0股息收益率（％）1.70.00.71.2年到12 / 2014a12 / 2015e12 / 2016e12 / 2017e同比变化收入-1.7-24.4-0.33.4息税折旧摊销前利润10.7-46.451.93.5营业利润47.9-115.318.7PBT116.9-208.361.7汇丰每股收益20.5-238.361.7比例（％）收益/ IC（x）1.20.90.90.9投资回报率2.8-0.52.32.7鱼子2.0-2.70.91.4资产回报率1.8-0.41.71.9EBITDA利润率9.36.610.010.0营业利润率3.9-0.83.33.8EBITDA /净利息（x）5.32.94.24.4净债务/权益41.542.642.142.0净债务/ EBITDA（x）2.95.43.53.4来自运营/净债务的现金流10.721.620.520.1每股数据（元）每股收益报告（摊薄）0.13-0.180.060.09汇丰每股收益（摊薄）0.13-0.180.060.09DPS0.050.000.020.03账面价值6.616.386.446.51 abc2015年10月30日32015年第3季度业绩人民币百万元2015年第二季度2015年第3季度生活质量2014年第3季度同比净收入14,03112,571-10%19,009-34%销售成本12,36511,882-4%16,571-28%毛利1,666689-59%2,438-72%毛利润率12%5%13%营业费用1,0281,005-2%1,085-7%送货费用569558-2%600-7%一般和行政459447-3%485-8%营业收入638(316)-150%1,353-123%营业利润率5%-3%7%其他收入/（支出）(495)(739)49%(760)-3%财务费用(306)(431)41%(314)37%投资收益11465-43%146-55%其他费用(303)(373)23%(592)-37%除税前收入143(1,055)-838%593-278%税前利润率1%-8%3%税收(10)10-200%(248)-104%有效税率-7%-1%-42%少数权益(3)(2)(1)100%净收入136(1,043)-867%346-401%净利润率1%-8%2%资料来源：公司数据，汇丰银行估值与风险我们的H股目标价3.86港元是基于0.5倍2016年市净率。鉴于回报前景不佳，我们的目标倍数基于鞍钢H股先前的低谷水平–我们预计2015-17年的净资产收益率将为-2.7％-1.4％。我们的A股目标价为人民币3.22元是基于H股目标价和我们的外汇团队对2015年人民币/港元汇率的预测1.2。尽管我们仍然认为钢铁行业继续面临重大结构性问题，可能会继续限制利润和回报，但鞍钢目前的交易价格低于其历史低谷估值，并且我们认为鞍钢的H股已经在穷人中定价。盈利前景。H股的目标价为3.86港元，意味着有19％的上涨空间，我们维持持有评级。我们将A股目标价格定为人民币3.22元，意味着-32％的下行空间，我们维持“减持”评级。上行风险：需求强于预期，原材料成本低于预期或运营效率提高（大概是其新管理层带来的）驱动的生产成本低于预期，导致钢材销售价格高于预期行业的结构性变化。下行风险：原材料成本高于预期和钢材售价低于预期，这是由于该行业持续的高产量以及经济增长低于预期所致。 abc2015年10月30日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或此处表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：克里斯·陈（Chris Chen）重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中所用评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配了评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格的变化或估计）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的权益成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类