闪光提示2016年8月27日本内容不得分发给中华人民共和国（“中国大陆”）（香港和澳门特别行政区除外）资本状况不佳是四大巨头的股利支付率风险，因为他们的股息政策通常会按照规定执行由于收入缩水，资产负债表增长放缓，利润率进一步下降，PPOP下降了3％维持H / A股持有/减持评级，目标价从2.70港元/2.40人民币上调至2.90港元/2.60人民币2016年第2季度利润同比增长持平，从2016年第一季度的1％下降。 2016年上半年1％的利润增长高于我们的预期。我们喜欢什么：（i）经注销后调整后的1,200万非正常贷款形成率从2H15的1.7％降至1H16的1.3％，总体趋势与同行一致。 （ii）2016年第二季度手续费收入同比增长7％，与上一季度相似。在2016年上半年，手续费收入的增长主要由代理服务驱动，同比增长27％。我们不喜欢的是：（i）PPOP在2016年第2季度同比下降3％，这归因于增值税和降息对收入的影响（同比9％），但部分被费用下降18％所抵消。 （ii）1层资本为10.8％，环比下降0.2个百分点。尽管不良贷款覆盖率提高的负面影响已基本消散，但农行的资本状况仍比同业弱。目前，一级资本比率为需求提供了125bp的缓冲，管理层表示，他们将在明年尝试保持稳定的支出。其他景点：（i）管理层表示，市场驱动的债务股权互换存在需求，正在积极研究中。 （ii）2016年第2季度的净息差为2.27％，环比下降8个基点，跌幅较同业小。 （iii）不良贷款确认率（定义为不良贷款/逾期90D贷款）略降至110％，同比下降7个百分点。 （iv）1H16县域的贷款和存款分别同比增长5％和7％，与集团整体贷款和存款的增长一致。 1H16的贷存差额为3.42％，比组高41bp（2H15则高48bp）。县的不良贷款率是3％，下降了2个基点，比整个组的上升1个基点略好。 （v）在2016年上半年，该银行的本金保证理财产品亏损12亿元人民币，而在2015年上半年的利润为9.09亿元人民币。保持/降低ABC-H / A评级，上调H- / A-股目标价7％/ 8％至2.90港元/人民币2.60元，由于信贷成本降低，我们将2016-18年平均盈利微调6％。参见第2用于评估和风险。投资论点：由于房地产价格仍然疲软，非一级城市的增长放缓，风险偏好下降以及抵押物价值下降，使人们对县级市场的敞口大加关注。话虽如此，农行拥有强大的拨备覆盖和贷款损失准备金，以缓冲资产质量不利因素。 目标价（港元）上一个目标（港币）2.902.70分享价格（港元）上/下3.11-6.8%（截至2016年8月25日） 目标价（中国新年）上一个目标（CNY）2.602.40分享价格（中国新年）上/下3.22-19.3%（截至2016年8月25日）市场数据市值（港币/美元)1,198,461自由浮动（H /一个）100%3m ADTV（美元）42财务和比率（CNY）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益0.560.560.560.57汇丰EPS（上）-0.530.530.54变化（％）-5.75.75.6共识每股收益0.550.530.530.56资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计朱Chu（朱泳丞）*，CFA分析师香港上海汇丰银行有限公司michaelwschu@hsbc.com.hk+852 2996 6926陈望（王晨）*，CFA分析师香港上海汇丰银行有限公司chen1.wang@hsbc.com.hk+852 2822 4337詹姆斯·埃·加纳*，CFA亚洲金融股票研究主管香港上海汇丰银行有限公司james.e.garner@hsbc.com.hk吴达**助理*由汇丰证券（美国）公司的非美国关联公司雇用，未根据FINRA监管机构进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本商业银行中国农业银行（1288 HK / 601288 CH）H / A：持有/减少：资本不足可能会拖累同行的股息政策H：保持答：减少维护BBG /RIC1288港币/ 1288.HK 股本 商业银行2016年8月27日22016年第二季度业绩概览保证金和盈利能力NIM(%)-费用y-o-y-o-y％，CIR年比年PPOP同比（％），利润同比（％），ROAE(%)-LDR(%)贷款存款（ppt）y％1Q（ppt）同比（％）1Q同比(%)1Q（ppt）同比（％）同比（％）ABC 2.27 -0.08 7 7 -4 -3 -3 0.1 1.1 17.1 -0.8 65 8 8 资产质量 资本实力不良率-调整调整信用q-o-q-（ppt）1级-不良贷款-LLR（％）q-o-q(%)（ppt）编队编队成本（％）（ppt）比例（％）（ppt）覆盖范围（ppt）（ppt） (%) * 1Q * (%)ABC 2.40 0.01 0.85 1.31 0.73 -0.07 -0.15 10.8 -0.2 178 -3 4.3 -0.1资料来源：公司数据，汇丰银行估算变更表估算值变化2016E 2017E2018年新估计2016E 2017E 2018E收入（人民币十亿元）-4%-4%-4%519541574利润（人民币10亿元）6％6％5％181183185NIM（％）-0.12 -0.12 -0.12 2.24 2.09 1.99不良贷款率（％）-0.18 -0.39 -0.54 2.6 3.0 3.3净资产收益率（％）0.81 0.69 0.49 15.2 13.9 12.9每股收益（人民币）6％6％5％0.56 0.56 0.57资料来源：汇丰银行估算估值与风险估值变更：我们结合调整后的戈登增长模型（GGM）（权重80％）和市盈率估值模型（权重20％）得出H / A股目标价格为2.90港元/人民币2.60元。在调整后的GGM中，我们将非正常贷款的潜在损失中的BVPS折扣（之前为37％）折算了36％，并假设ROE = 11.0％（之前为10.9），得出的目标PB倍数为0.60倍（之前为0.57倍）。 ％），COE = 11.7％（以前是11.5％）和g = 5％。将其应用于我们的1H17e（之前为FY16e）BVPS，我们得出H股/ A股的价值为2.61港元/人民币2.31元（先前为2.48港元/2.20人民币）。在以存款价格计算的估值模型中，我们通过将0.24％的估计无风险存款收益除以要求的收益率3.0％（之前的3.5％）得出8.1％（之前的6.9％）的目标倍数。将其应用于每股1H17e（之前为FY16e）存款，我们得出H- / A股的价值为HK $ 4.11 / RMB3.64（之前为HK $ 3.53 / RMB3.12）。由于强劲的贷款损失准备金，我们的目标价格有6.8％的隐含下行空间，我们维持ABC-H为持有。由于顶线增长放缓，我们隐含了19.3％的下行空间，因此我们将A股评级下调。H股和A股的主要上行风险：县房地产市场复苏好于预期。关键的下行风险：票据欺诈事件中风险控制的有效性降低，县域经济增长速度进一步放缓。 股本 商业银行2016年8月27日3财务与估值：ABC1288 HK持有目标价HKD 2.90 601288 CH降低目标价RMB 2.60 到2015年2016年2017年2018年 到2015年2016年2017年2018年 H股估值（X） A股估值（x）市盈率4.94.84.84.7市盈率5.85.75.75.6P / PPOP2.82.82.72.5P / PPOP3.33.33.23.0P / B0.80.70.60.6P / B0.90.80.80.7股息收益率6.2%6.2%6.3%6.3%股息收益率5.2%5.2%5.3%5.3%P /存款6.5%6.0%5.5%5.1%P /存款7.8%7.1%6.6%6.1% 资产质量(%) 财务比率 （％）信贷成本0.960.830.860.95NIM2.662.242.091.99不良率2.42.63.03.3非国际公司/收入19.422.223.424.3LLR比4.534.113.973.97成本/收入41.839.939.939.6不良贷款覆盖率189156133122贷款/存款65.867.068.369.5 资本比率(%)贷款/资产50.1 50.1 50.1 50.1核心层110.210.811.311.7IEA /资产97.196.596.596.5总层111.011.512.012.4资产回报率1.070.970.890.82总CAR13.414.014.615.1鱼子17.015.213.912.9RWA /资产61.858.956.353.7杠杆率[x]14.714.714.815.0 损益表（人民币十亿元） 同比增长净利息收入436404415434净利息收入1.5-7.42.64.7非利息收入105115127139非利息收入11.110.010.010.0收入541519541574收入3.2-4.04.36.0营业费用-226-207-216-227运营开支0.9-8.44.35.2持久性有机污染物315312326347持久性有机污染物4.9-0.94.36.5规定-84-81-92-110规定23.8-3.613.320.2应占利润181181183185应占利润0.60.11.11.1 B / S（人民币十亿元） 同比增长资产17,79119,57121,52823,680资产11.410.010.010.0贷款总额8,9109,80110,78111,859贷款总额10.010.010.010.0风险加权资产10,98611,53612,11212,718风险加权资产1.25.05.05.0存款13,53814,62115,79117,054存款8.08.08.08.0资产净值1,1301,2521,3751,500资产净值14.010.89.89.1 每股（人民币） 杜邦分析（％）每股收益0.550.560.560.57网络公司2.62.22.01.9持久性有机污染物0.960.961.001.07整数收入4.33.63.43.2资产净值3.483.854.234.62整数支出-1.7-1.4-1.3-1.3资产净值（不包括优先股）3.483.854.234.62净手续费收入0.50.50.50.5DPS0.170.170.170.17其他的收入0.10.10.10.1存款41454953营业收入3.22.82.62.5 其他(%)操作花费-1.3-1.1-1.1-1.0NSCA％资产0.00.00.00.0持久性有机污染物1.91.71.61.5不良贷款总额构成调整1.61.41.31.2规定-0.5-0.4-0.4-0.5支付比率30303030税收-0.3-0.3-0.2-0.2 归因于利润1.11.00.90.8资料来源：公司数据，汇丰银行估算 股本 商业银行2016年8月27日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：朱Chu铭，王晨和詹姆士重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅