国泰海通海外科技十八讲MiniMax深度与开源策略下收入扩张期

一、AI总结内容 一、核心要点 1. MiniMax 2026年上半年总收入1.2亿美元，同比增283%，B端收入占比超60%，AIA系列收入4300万美元同比增101%，企业服务API收入7400万美元同比增703%，M三文本模型不及预期背景下营收表现亮眼 2. 2026年上半年整体毛利率18%，B端毛利率超50%，公司称M3.1、M3.5等模型推出后毛利率将回升 3. 8月ARR超8亿美元按周度统计，市场担心口径波动，对标质朴8月月度ARR16亿、周度20亿，MiniMax落后于文本基座模型，市场关注其文本模型进展 4. 海螺AI（视频生成模型）7月底上市，支持多模态输入，2K分辨率价格0.4元/秒不足主流1/3，性价比高且开放权重支持本地化部署，商用场景覆盖广告、电商、游戏等 6. MiniMax当前市值150亿美元，低于同行，解禁后筹码清爽，已进入港股通，M3 Pro（3万亿参数开源模型）预训练接近后期，有望近期发布，管理层承诺无AGI水平不领薪酬，账上现金超30亿美元支撑研发 7. 对标海外Anthropic估值预期1.5-2万亿美元、OpenAI估值约8000亿美元，国内质朴估值600-700亿美元且科创板上市节奏更快，Kimi估值500亿美元、DeepSeek估值710亿美元，一级大模型估值倒挂二、风险与关注 1. 文本基座模型表现不及预期，此前M三模型算力倾斜、文本能力不足致市场质疑2. 大模型行业竞争激烈，快手等竞品更新大版本模型，MiniMax需保持技术领先3. 海外科技板块情绪受美债、地缘趋势影响，或传导至国内大模型公司估值 三、后续催化与预期 1. M系列文本模型（M3.1、M3 Pro）发布，有望打消市场对MiniMax文本能力的质疑，带动股价溢价2. 海螺AI生态进一步发展，实时AI生成视频直播等场景落地，或进一步拓展商业化空间3. 若Anthropic招股落地，将明确海外大模型估值逻辑，或带动国内大模型板块估值弹性 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国泰海通海外科技十八讲MINI MAX深度差异化多模态与开源策略下的收入扩张期。目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明：本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容，仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券 权未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载转发均属侵权。 国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有 风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 哎，好呀，呃，非常感谢各位投资人的时间。呃，那今天呢，我们这重点分享一下这个MINI MAX的一个公司个股的情况。那由于合规原因呢，这个没有办法展示P P T。回头大家感兴趣的话，欢迎联系我们团队。 那行。这部分是。我们先回顾一下。mini max这个上周刚刚发完的。 呃，半年报。呃，的一个具体的情况，包括哪些？也其实是。呃，市场不太满意，哪些是超出了一个市场的一个预期。 那第二部分的话。我们这个呃是 呃，这个最近这两天MIDI MAX这个股价表现也非常好。就是说。详细的解释一下它的一个催化剂，以及后续的催化是在哪里。 那第三部分呢，就是。呃，对标一下这个海外的。大模型的公司 给出 嗯。呃，给。 给出这个mini max的一个。呃，这个公司的一个估值的一个上下限，以及我们后面怎么看，就是说。呃，开源和闭源大模型的行业的竞争的一个趋势。那首先的话，就是说。 呃，这个我们先看mini max它的一个 呃，半年报的一个情况。就是说，其实半年报的话。呃，公司呃，这个 呃，收入端其实表现还可以，但是 呃呃。关于对于就是说八月份A R R的一个八亿美元的指引是按周度计计算，所以说这一块的话。 有一些这个不及市场预。预期大家的话，这个争议会比较多。那我们详细来看的话。就是说。 我们可以看到这个二六年上半年mini max整体的一个。弊端的收入贡献已经超过了。啊，百分之六十。那整体的总收入的话是达到了一点二亿美元。 啊，同比加速是到了百分之二百八十三。那其中细分来看的话，就是说它的一个。A I A P P的一个家族包括 呃，mini max视频生成 海螺AI以及这个音频生成这个mini max 多久？以及这个呃talking新新野其实带来了 四千三百万的收入同比增长了百分之 一百零一 呃，整个收入的大头的增长主要还是 来自于企业服务，也就是大家比较熟悉的面向企业用户的。 呃，这个AI mass。业务，也就是说卖这个API的接口和卖这个。那整体收入带来了有七千。呃，四百万美金。 那整个的。呃，这个同比增速的话是达到了这个七百零三。那呃 在，就是说在呃 mini max M三的今年上半年其实 啊，这个发行不及预期的情况下，其实这样的一个数据我们认为。还是。 呃，非常非常的。不错的。那呃整体来看的话，那这个分毛利润来看的话，我们可以看到。二六年的上半年，其实mini max整整个的一个。 C端的毛利率已经达到了相对 健康的水平。公司指引的话，是他不再显著拉低整体的一个毛率。那B端的。毛利率水平的话，其实去年整个的开放平台。 已经超过了百分之五十。今年主要还是由于 呃，M三 的一个呃原因 以及这个文本模型的。呃，占比提升，然后文本模型整体的毛利率要低于多模态。叠加这个。 呃，前期M三token plan的影响。造成了对整体的一个毛利率有一个负向的一个影响。所以说整体就造成了。呃，二六年上半年整体的一个毛利率只有百分之十八。 那环比二五年下半年其实是一个。呃，是一个这个呃降速的一个这个。呃，状态。那公司也承诺了，就是说之后。 随着 呃，M三点一以及M三十五，包括 啊，这个H三点一模型的进一步发布，他们认为他们的这个毛利率的提升空间。还是。非常非常不错的。那呃，这个看到A R R的口径的话，呃，公司也指引了，就是说六月初。 A R R的一个 情况十四亿多美元。然后八月份的话，整体的A R R是超过了。八亿美元 那toB的一个。占比的话是超过了百分之八十。 呃呃 虽然说这个数字还是比较亮眼的，但是。由于 这个mini max的这个八亿美元的一个A RR是按照 周度口径进行的一个指引。所以说市场。呃，对此的话，这个 有一些这个。 诶 担心它的一个这个口口口径的范围会会比较的大。那与此同时的话，我们可以对标。就说质朴。质朴的话，他 啊，这个昨天发的财报，八月份的。 呃 月度指引的一个就是按月度口径计算的一个A R R是。十六亿美元，如果说按周度指引的话，是一个二十亿美元的一个水平，就是说这。这一块的话，我们认为 落后主要还是 落后在一个。of. 这个文本基座模型上，也就是说接下来的话。 就是。呃，市场对它的一个 呃，文本基座模型这一块的一个权重占比。考后会进一步的这个提。提升 那。 另外的话，就是说我们 呃，这个最近股公司股价其实表现的非常的好。那主要是他的一个这个。呃，视频模型。海螺山 整体表现其实是非常非常的不不。 不错，海螺山的话是七月底。呃，上上市的。然后当天上市是和 嗯。字节的C档是2.5，是进行这个同一天上市。 它整体的一个定位的话，还是这个通用。全模态的一个模型。他支持。对文本、图像、视频、声音。 组成的多模态上下文的统一理解能力。然后能够输出。区分原声双声道的音视频。最高可以支持这个十五秒两 K的一个分辨率。 并且的话就是说呃擅长的话就是说主要是在高可控的精细的深化长脚本深度识别，以及这个运镜剧情音效自定义呃方面，并且海螺三模型支持反复的一个调整的优化。那如果说我们看artificial以及arena的榜单的话，我们会发现其实呃榜单的排名的头部呃这个海螺三目目前能够这个进入前三的位置排在前面的主要还是呃这个股。谷歌的奥曼模型以及这个字节的C档二点零和C档四呃二二点五对，但是海螺三模型的话，它的优势点就在于是说它的一个性价比非非常的高。 它二K分辨率的话，呃，价格是低到零点四元每秒，不足主流模型的这个三分之一，然后在七百六十八P分辨率下的话是低至零点二三元每秒，呃，不足主流模型的二分之一。那在一个高可用的 输输出率下，每支广告视频以及每集短剧的预估成本其实是非常非常低的。那这个基本上可以就是说十块钱就能做一个很很很不错的一个呃广告的视频。那呃海螺三模型之所以这么的出色，核心还是由于它的一个这个呃核心的技术方面其实是有一个比较大的提升。 无论是这个X三这个VAE，其实呃给它。带来了这个四倍训练的一个长度的收益，还是他们这个呃采取的新的这个海螺三奥秘的一个transformer的呃这个理解与生成异构的一个训练架构，提升了它整个训练推土将近百分之三十。另外的话就是说海螺三模型它目前是这个排名靠前的视频模型中唯一开放模型权重的，它支持本地化部署，支持这个二次定制，并且同时也适配国产芯片，降低。低自研成本。 那在这那在这样的一个情况下的话，它的一个商业化的场景就就就呃这个整个商业化的能力就会就会很强。那目前的话，其实海螺三模模型在这个广告品牌、电商产品设计、UI UX和这个游戏场景都非常具备这个强有力的一个呃呃这个商商用级的这个产品的能力。那近期就是公公司的这个股价表现的非常的好。那核心还是呃就是说周一的时候，关于这个后西游记的一个，就是说这个AI长剧上呃上这个上新这个上新频道，就说这一块整体的发酵的比较的多。 那之前的话，我们其实如果说观看红果漫剧的一个呃这个呃这个流量的话，可以看到其实国内的这个呃这个AI漫剧包括AI这个市场。屏其实在竖竖屏的一个场景下，其实这个大家看不到更长的一个增长空间。但是在长距以及横屏的场景下，其其实这个这一块还有比较大的发掘的空间。那这个后西游记这个的上线，其实是呃，其实是给了大家这个打开了一个AI制作长剧的一个场景。 另外的话，就是说八月三十一号海龙三的这个MAX，其实它也同步的接入了开放屏。平台和MINI MAX DESIGN，然后现在的话就是说呃，这个这个海螺三它生成一段譬如说这个长度五五秒的一个音视频的话，它的时间是不到三秒的，它已经跨越了实时直播所需要的速度的门槛。也就是说当上一段视频还在播放的时候，系统已经有时间把下一段呃视频准备好。那海外的话其实也由此的技术，就是说海外的一些这个公程师也由此的这个技术，其实也也开了很多这个实时的一个编剧室。 也就是说，呃，他先这个呃，他先这个可能生生成三到五秒的视频。后面的话，根据聊天室里面全球各地用户他们的一个需要主导剧情的一个导向，来据此判断接下来视频生成的方向。那再叠加海螺山本身的一个开源属性的话。就造成了整个的这个开发者生态场景迅速生长，并且未来的一个想象空间非常非常的一个呃广阔。 也就是说后续的话，其实由于呃这个实时直播这个AI生成视频的速度要小于视频本身的一个这个时时长，那 观众可以参与实时的共创，并且可以解锁及时的一个呃直播的一个场景的话，那他 它其实整个呃开源社区的一个生态就呃这个越来越繁荣。那呃目前的话就是说我们还是这个市场，还是把AI这个视频生成当做一次性的内容的工具。但是它现在慢慢的就开始演变成一个可以实时响应，并且可以不断生长的一个内容的生态。 呃，那这一块就具有非常非常大的一个想象空间，并且我们也可以看到就是说呃从海螺山模型开源。三个多星期以来，目前的一个整体的下载量已经超过了两千四百万次，然后也产生了这个超过三百万呃三百个公开的衍生视频。目前海螺三模型也是二六年以来全球下载量最高的一个呃模型，就是说这一块的一个呃真实的一个商业的应用空间，想象空间其实非常非常的广阔。那再叠加，如果说我们看 MINI MAX 目前的一个股价的话，它目前的一个股。 股价的话，这个现在是一百五。五十亿美元上下。和其他的这个大模型公司相比的话，其实是处于一个 呃一个这个。呃，非常非常低的一个状态。 那我们也可以看到，嗯，当然这个和他前期的这个。M三文本模型不及