国泰海通海外科技十八讲：美光科技AI存储深度分析

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 美光是美国唯一具备大规模DRAM制造能力的存储原厂，同时覆盖HBM、服务器DRAM、企业级SSD，是全球第三大DRAM厂商、NAND第四大厂商 2. 26财年三季度美光单季营收415亿美元（同比增超3倍），数据中心相关收入占比超六成，核心数据中心业务同比增超6倍3. AI服务器存储为五层协同架构，美光覆盖L1 HBM、L2服务器DRAM、L3-L4企业级SSD，多层覆盖形成协同优势 二、投资线索 1. HBM4领域：美光自研CMOS工艺的base die路线保守但成效显著，25年6月率先送样，26年Q1量产，产能爬坡速度为HBM3的2倍，25年HBM市占从7%升至20%，26年有望站稳20%以上 2. SoCAM领域：美光作为英伟达SO CAM首发量产厂商，绑定Blackwell/Ruby平台，Agent时代CPU带宽需求升级将打开更大空间，AMD、高通也在探索相关标准 3. SSD领域：美光26年2月量产全球首款第六代PCIe数据中心FSD（9650），较三星提前5个月量产，获英伟达Bluefield-4 STX参考架构认证 4. 产能与政策红利：获64亿美元美国芯片法案拨款，规划2000亿美元美国本土扩张计划，27年将成唯一能在美国本土完成DRAM制造+HBM先进封装全流程的厂商5. 股东回报：26年12月起将100%超额现金返还股东，潜在回报空间占当前市值约12% 三、风险与关注 1. 美国芯片法案有约束条款，美光股东回报释放需至26年12月9日2. 市场对存储原厂高盈利可持续性存疑，传统周期股估值框架需重新调整3. AI存储需求及美光相关产品商业化进度存在不确定性 二、音频原文（转写） 加入会议开始，请稍后。THANKS FOR YOUR PARTICIPATION。THE MEETING IS READY TO START。PLEASE REMAIN ON THE LINE 。 感谢大家参加本次会议。会议即将开始，请稍后。Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后。thanks foryour participation，the meeting is ready to start。 Please remain on the line. 嗯。感谢大家参加本次会议。会议即将开始 请稍后。Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 嗯。 感谢大家参加本次会议。会议即将开始 请稍后。Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后。Thanks foryour participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后。 Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议，会议即将开始。请稍后。Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议。 会议即将开始。请稍后。Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 嗯。感谢大家参加本次会议。 会议即将开始 请稍候，thanks for your participation。The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议。会议即将开始，请稍后。Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后。 Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后。Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后。 Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议，会议即将开始，请稍后。Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议。 会议即将开始 请稍后。Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议。会议即将开始 请稍后。Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please r emain on the line. 感谢大家参加本次会议。 会议即将开始，请稍后。Thanks for your participation. The meeting is ready to start. Please remain on the line. 感谢大家参加本次会议。大家好，欢迎参加国泰海通海外科技十八讲。美光科技深度AI存储超级周期下的美国答案。 目前所有参会者均处于静音状态。下面开始播报声明：本次电话会议仅服务于国泰海通证券正式签约客户会议音频及文字记录的内容。仅供国泰海通证券客户内部学习使用，不得外发，并且必须经国泰海通证券研究所审核后方可留存。国泰海通证券未授权任何媒体转发此次电话会议相关内容，未经允许和授权转载转发均属侵权。 国泰海通证券将保留追究其法律责任的权利。国泰海通证券不承担因转载转发引起的任何损失及责任。市场有风险，投资需谨慎。提醒广大投资者谨慎做出投资决策。 好的，各位投资人，大家晚上好，我是国泰海通海外科技团队的曾天。那今天是我们海外科技十八讲的第九讲，海外存储原厂美光的深度。那我们的标题是 啊，A I存储超级周期下的美国达 那因为美光不仅是全球第三大DRAM厂商，也是美国唯一具备这个大规模的DRAM制造能力的存储原厂了。所以当呃存储从一个过去的这个周期的成本上变成现在整个A I生态系统的核心瓶颈之后，我们觉得美光在整个美国A I产业链上都有不可替代的战略稀缺性啊。 那我们今天的汇报会分为四个部分。第一是公司的基本情况和收入结构的拆分，第二是美国在AI服务器三层存储上的这个竞争优势。第三是美光作为这个唯一的美国Dram原厂，它的产能布局以及政策红利。第四是我们的盈利预测和估值。 哦，那先看公司的基本情况。美光是成立一九七八年，总部是在美国的爱达荷州。那主要的产品是包括dramand和no flash三大类。呃，二六年一季度，公司在全球的DRAM市场是排名第三，市占率是百分之二十。 在 NAND 市场的市占率是百分之十四，呃，是和闪迪基本是并列第四。啊，那么公司披露的这个收入差分有两个口径，啊，第一个口径是产品的口径，啊，其中 DRAM 的收入占比大概是百分之七十六，NAND 的大概是百分之二十四。啊，第二个口径是按照下游的口径来拆分的，分为四个业务部门，包括云内存业务、核心数据中心业务、啊，移动与客户。户端业务还有汽车与嵌入式业务这三大呃四大块，那这里比较难区分的是这个云内存和核心数据中心这两个部门，因为他们都是面向数据中心服务器下游的。 呃，那有一个比较简单的区分方法，就是先看产品，呃，所有的这个HBM收入都是计入云内存业务，所有的这个数据中心企业级SSD收入都是计入核心数据中心。业务 啊，这两类产品之外的这个服务器存储产品呢，我们就根据这个下游客户来区分，卖给这个超大规模云厂商的。这个收入就会记录于内存业务。卖给中小云厂商服务器OEM和企业私有云客户的产品。 就会进入到这个核心数据中心业务的收入。呃，那么按照二六财年三季度，也就是截至到今年五月份的这个最 新的一个季度的数据。公司的云内存业务是占到总收入的百分之三十四。呃，核心数据中心业务的占比在百分之二十六。 呃，那么我们看到这个从最新采集的公司的这个 业绩来看，公司单季度的收入是 啊，四百一十五亿。同比增长了超过三倍，也是连续第五个季度创历史新高。呃，同时 四个下游部门也是全部实现了高速增长。其中这个核心数据中心业务同比增长是超过六倍，主要是呃得益于这个数据中心SSD三季度的收入突破了五十亿美元，环比实现了三倍以上的增长。 那么整个数据中心呃相关的收入是超过了两百五十亿，占到了公司总收入的六成以上。呃，那么从历史业绩的这个特征来看啊，美光历史上的这个营收和利润其实 跟随整个存储行业的周期波动还是非常明显的。呃，如果大家把各家存储原厂的这个利润率放在一起来对比，会发现大家历史上的利润率水平是高度相关的，基本上是同涨同跌。那么在周期下行阶段，海外的几家存储原厂都会出现比较严重的亏损。 呃，上一轮的这个呃二三年的这个下行周期，美光最差的单个季度毛利率是负。的百分之三十三啊，单季度的营业利润率也是接近负百分之六十。那这个也解释了为什么我们看到这个存储原厂啊，一直到这一轮的这个超级周期，其实一直都还是保持着相对比较强的这个扩产纪律。那么我们在讲美光的三大产品优势之前啊，我们会先建立一个呃基本的背景框架，就是A I服务器它的存储层次价。 架构那么A I服务器的存储是一个呃五层的这种金字塔的结构。我们按照距离G P U计算核心由近到远的顺序，那么最近的是L零层，是这个呃G P U的这个片上。呃，矩阵运算的时候会直接从这个呃SRAM去最先调用数据。呃，虽然速度很快，但是它在这个呃GPU的这个芯片面积的限制下是没有办法去呃大幅的扩容的。 那么L一层就是这个HBM了，呃，那它是把多颗DRAM裸片去进行垂直的堆叠，紧贴着GPU去封装在一起。呃，那么这层是呃是这个模型。轻承重还有呃激活值的主要的运行空间，也是整个AI训练以及推理的核心的工作内存。嗯，那么L二层就是系统DRAM，它是由这个呃DDR五或者是LPDDR五X来构成的。 通常的形式是这个RD模组啊，或者是VALUE CPU配套的这个SO CAM模组。那么单节点的容量会是一到八TB啊，带宽也 是。这个能做到两百到五百G B每秒。它的这个整体容量是比H B M要大一个量级。 但是带宽会小一个量级，主要是服务于这个。呃，C P U来呃存放操作系统应用程序或者是通用的数据。同时承接一部分从H B M卸载下来的这个K V cash。呃，避免内存的溢出会拖慢整个推理速度。 哦，那么L单层就