信用策略寻锚：如何打破低波格局？

一、模型特征边际变化 截至2026年8月28日，5年AAA-二级资本债收益率月度预测模型的关键特征变量标准化得分及环比变化分别为：10年国债收益率（-0.9，0）、5年AAA-二级债减10年国债利差（环比）（0.2，-0.3）、5年AAA-二级资本债收益率60日波动率（-1.7，-0.1）、股债60日滚动相关系数（环比）（-0.3，+0.2）。3年AA+中票收益率季度预测模型的关键特征变量标准化得分及环比变化分别为：10年国债收益率（-0.9，0）、3年-1年AA+中短票期限利差（环比）（-0.4，-1.2）、利率-信用60日滚动相关系数（0.4，-0.1）、3年AA+中短票收益率60日波动率（环比）（-0.2，+0.2）、流动性分层（环比）（0，0）。市场环境方面，8月中下旬权益市场下跌但债市补涨，股债负相关性增强；月底债市止盈情绪上升，强化股债跷跷板。定价方面，5年二债与10年国债比价走阔，二级资本债收益波动收敛。3年-1年中票利差收窄，利率-信用相关性虽高但边际走弱，信用债定价受无风险利率主导但受摊余债基提前定价影响。

二、信用环境历史寻锚 基于5年AAA-二级资本债收益率月度预测模型，当前环境与2016年9月底最为相似，历史相似时点多为牛尾（如2016年前三季度银行委外资金进入债市，5月9日人民日报称经济L型走势导致多头情绪发酵，三季度牛尾阶段久期拉长）。在这些相似时点，二级资本债利差环比中性，收益波动率偏低，指向收益低位震荡，缺乏下行空间。模型预测9月5年期AAA-二级资本债资本利得期望值为-0.51%，全月回撤概率较高。低利率+低波动状态下，利差已开始走阔，二级资本债对边际利空敏感，通胀担忧、政策转向或负债端赎回压力可能触发调整，现阶段触发因素可能来自权益市场波动导致固收+减持或交易盘止盈，地方债供给冲击也可能传导压力。

基于3年AA+中票收益率季度预测模型，当前环境与2019年3月底、2021年11月底相似，主要体现在定价层面（10年国债收益率偏低，利率、信用正相关但相关性边际走弱，提示资产荒阶段配债轮动风险）。期限利差动量特征显示，2019年3月前后3年-1年中票利差走阔，但今年8月仍有小幅下行，市场未预期政策拐点，仍处宽货币周期。模型预测未来三个月3年期AA+中票资本利得期望值为0.38%。当前信用债供给收缩程度更显著，利差已至历史低位缺乏下行弹性，短债与存单比价偏窄、理财回表可能减少中短信用债配置需求，但若收益空间修复，摊余成本法债基发行或支撑收益率下行。

风险提示：数据误差与模型过拟合、信用事件冲击、政策预期不确定性。