【策略专题】恒生科技寻底：估值锚在哪里

策略专题2026年06月02日 【策略专题】 恒生科技寻底：估值锚在哪里 ❖恒生科技拖累板块：互联网平台（媒体/电商/外卖/软件）&消费（消费电子/汽车）。恒生科技自25/10以来绝对收益为负，显著跑输市场：25/10/2达高点6715后开始回落，至26/3/30最低点4620，区间跌幅27%。其权重股对指数表现的影响相对较大。以涨跌幅乘权重测算对恒生科技的拖累幅度来看，跌幅主要来源于小米、中芯国际、阿里/腾讯/网易/快手/美团/京东。 华创证券研究所 证券分析师：姚佩邮箱：yaopei@hcyjs.com执业编号：S0360522120004 ❖恒生科技估值锚或由AI成长切向内需消费。恒生科技估值锚由2021-2023年的科技成长定价降档至24年以来更接近内需消费定价，PEG中枢由2-3倍回落至1-1.5倍。当前恒生科技PETTM21，PEG1.4，处于近两年1-1.5倍中枢上沿。25Q3以来PEG有所抬升更多来自利润增速下行，PE本身仍在20倍的底部区域震荡，纵向视角及估值锚降档背景下当前估值并不贵。从板块权重看，恒生科技互联网平台（53%）和消费制造（25%）权重远高于硬科技制造（22%）。 联系人：周名未邮箱：zhoumingwei@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】破局：存款搬家和低利率“资产荒”的资管困局》2026-02-12《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——25Q4基金季报专题研究》2026-01-30《【华创策略】星辰大海：马斯克六大产业链映射》2026-01-21《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——25Q3基金季报专题研究》2025-11-06《【华创策略】让钱动起来：M1回暖与企业现金流活化的交叉印证》2025-09-24 ❖估值锚的财务映射：资本开支跳升、内卷拖累盈利，成长愿景和消费现实发生错配。恒生科技盈利端未显著放量、开支力度跳升至1.6。外卖/新能源汽车内卷拖累盈利，叠加互联网板块由于AI开支周期使得占用现金空间。 ❖25/09以来港股半导体、软件等行业融资规模显著放量，稀释恒生科技流动性。港股长期作为投资市，股东回报多数年份高于融资，但25/09以来IPO规模较A股显著放量，新增资产供给持续分流资金，且其中多数新上市公司本身属性（半导体、软件等）与恒生科技重合度较高稀释流动性：如半导体中的澜起科技/兆易创新/豪威集团/壁仞科技，软件中的MINIMAX/智谱/小马智行等。 ❖港股是外资主导的离岸市场，外资25Q3以来显著减持互联网板块。国际中介在港股中介持股结构中的占比长期高于60%，受国际流动性影响显著。26Q1/25Q4外资连续大幅减配软件服务/专业零售/媒体娱乐/旅游消闲。 ❖港股无风险利率锚定美元流动性和美债利率，美联储流动性量价两端25/09以来紧张，叠加美元走强、中美利差放大使得港股偏弱。25/09以来港股表现疲弱，对应美元转入震荡偏强状态，主要由于联储降息预期多次被修正、美国经济数据仍具韧性；美联储流动性量价两端25/09以来显著收紧，ONRRP额度自25/09开始显著收缩，TGA余额上升、财政抽水，SOFR高于IORB，回购市场为吸引资金被迫抬升利率，美元短端资金价格端紧张显化；25/09以来中美利差走阔至当前约-280bp，A股表现较港股更优。 ❖公募基准新规/AI硬件主线/人民币升值使得南向流入同步放缓，25Q3以来港股通减配软件服务/专业零售/半导体。 ❖纵向审视恒科估值：静态估值较低，1.5倍PEG在估值锚降档背景下处合理区间。当前恒科PE21倍处历史10%分位，PB 2.4处23%分位，静态估值偏低；可统计口径26E净利增速13%，PEG1.5，在估值锚降档背景下仍处合理区间。成分股除半导体外大多静态估值处中低位；PB视角仅蔚来、联想和半导体处历史高位。PEG视角下，恒生科技内部分化较大，成分股中有12只PEG为负，非负个股中PEG较高的主要包括半导体、互联网大厂（百度/腾讯）等。 ❖PEG视角横向对比：恒科估值接近A股消费制造，相对发达国家和新兴市场宽基均偏贵，主因利润增速预期承压。流动性层面关注是否美伊停火有效、油价中枢回落及通胀企稳推动联储降息预期改善。 ❖恒生科技25Q3以来盈利预期下修，5月以来边际企稳。恒生科技盈利端具备弱修复基础，或尚难进入高弹性上行周期，后续关注收入/消费/就业信心改善，及平台内卷缓和、AI商业化兑现情况等。互联网平台关注AI带动的资本开支上修背后的盈利兑现情况及外卖平台利润修复路径；新能源汽车关注充电效率革新+出海打开第二增长曲线，及盈利预期企稳路径。家电关注原材料成本上涨下的出口顺价能力&地产下行周期与国补带来的需求博弈。 ❖风险提示：宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；AI应用面落地不及预期。 图表目录 图表1 25/10以来恒生科技显著跑输市场...........................................................................5图表2 PEG视角恒生科技估值中枢降档.............................................................................5图表3互联网平台和消费板块对恒生科技拖累较严重.....................................................5图表4恒生科技行业权重分布更集中于服务平台（互联网等）及消费制造..................6图表5恒生科技前端盈利并未显著放量.............................................................................7图表6恒生科技25年开支力度跳升至1.6.........................................................................7图表7美团利润显著受损，25年EBITDA-163亿元........................................................7图表8京东25年EBITDA同比-53%..................................................................................7图表9比亚迪盈利增速显著放缓.........................................................................................7图表10比亚迪开支力度跳升至1.9.....................................................................................7图表11阿里现金流比例收缩至46%...................................................................................8图表12阿里开支力度跳升至2.0.........................................................................................8图表13腾讯现金流比例收缩至38%...................................................................................8图表14腾讯开支力度连续两年维持1.7高位....................................................................8图表15恒生互联网盈利端收缩...........................................................................................8图表16恒生互联网25年开支力度跳升至1.6...................................................................8图表17港股2025年融资量显著放大.................................................................................9图表18港股IPO规模显著高于A股..................................................................................9图表19 25年以来港股IPO中半导体、软件占比较高......................................................9图表20 A股外资仅占3-4%................................................................................................10图表21 26Q1外资中介在港股中介持股市值占比60%...................................................10图表22港股外资持续大幅减持软件服务/专业零售/媒体/消闲等恒生科技重仓行业..10图表23流动性量上自25/09开始紧张..............................................................................12图表24 SOFR-IORB利差25/09以来转正........................................................................12图表25美元指数与恒生科技负相关.................................................................................12图表26中美利差影响A港股走势....................................................................................12图表27 25/10以来南向流入放缓.......................................................................................13图表28 25/10以来人民币相对港币升值...........................................................................13图表29港股通过去半年大幅减持软件服务/专业零售/半导体.......................................13图表30恒生科技静态估值较低，PEG视角成分股内部分化.........................................14图表31恒科&A股宽基、消费PEG分布情况.................................................................15图表32恒科&发达国家、新兴市场PEG分布.................................................................15图表33