非金属建材行业投资专题：“新均衡”下，水泥的“底”在哪里？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 建材 [Table_IndustryInfo] 非金属建材行业投资专题 超配 （维持评级） 2019年10月11日 一年该行业与上证综指走势比较 行业投资策略 “新均衡”下，水泥的“底”在哪里？  供需轧差收敛，“新均衡”仍在持续 回顾过去十年，我国宏观经济增速呈现不断放缓的中长期走势；2015年末，供给侧改革首次提出，并于次年开始全面推进，我国经济发展进入新常态，社会各行业供给端开始受到严格限制，并出现不同程度的收缩。我们在2017年《新均衡，新思路》的报告中首次提出“新均衡”理论并进行了系统阐述：在中长期需求增速逐步放缓、供给严控的环境下，行业供需轧差逐步收敛并保持微幅震荡，商品价格开始逐步脱离过去以需求为核心的波动规律，走出相对独立的行情，波幅规律改变，运行中枢上移，并呈现周期波动性减弱的迹象，形成新的均衡运行格局。2016年以后的水泥行业对此理论做出了完美演绎，其他兄弟行业亦有相应的迹象。  “新均衡”下，未来上市企业盈利底部区间在哪里？ 为寻求在假设行业均衡得以持续的情况下，在水泥价格可能的波动区间内，水泥企业盈利的安全边际，我们选取过去十年间，行业供需轧差出现显著负面失衡后（即最严重的供过于求的状态）的行业价格和企业盈利波动状况，来测算目前行业在“新均衡”下可能出现的价格或盈利波动的底部区域。结果显示，在行业供需轧差出现显著负面失衡的情境下，采用整体法和平均法，预计2019年样本企业平均归母净利润下行幅度分别约13.7%和28.4%，对应PE分别为9.2x和14.8x，西部地区企业盈利波动更大，中部和东部企业盈利稳定性更强。  现阶段行业投资观点 ①中长期重申我们17年提出的“水泥行业进入新均衡”观点，即价格和企业盈利趋稳，此观点在近几年的水泥行业运行已充分得到演绎；现阶段，国内宏观政策调控有的放矢，利率长周期预期下行，行业环保严控仍持续，强化“新均衡”逻辑的中长期演绎，我们预计未来“新均衡”仍有望延续； ②若“新均衡”得以持续，水泥企业盈利的安全边际在哪里？对此问题我们在本文作出详细阐述及测算，即当行业供需轧差出现显著负面失衡后（即最严重的供过于求的状态），企业盈利下行幅度有望控制在13.7%-28.4%之间。同时，因现阶段宏观需求有政策托底，且供给依然严控，上述行业供求显著负面失衡的状态预计短期难以重现，因此可以认为我们以此测算出来的盈利波动底部区域，是一个相对审慎的阈值。 ③长周期来看，目前宏观经济接近基钦周期尾声，若未来新周期开启，“新均衡”延续，利率长周期下行，现阶段布局优质水泥龙头标的具备一定中长期战略意义； ④短周期来看，现阶段处于行业旺季，各地区水泥价格保持上升趋势，且库存保持低位，亦是做多窗口期。 推荐稳健品种海螺水泥、华新水泥、塔牌集团、金隅集团；以及弹性品种冀东水泥、祁连山、天山股份。  风险提示：（1）宏观经济快速下行导致行业需求端出现超预期下滑；（2）产能限制政策松动，供给超预期；（3）成本上涨超预期。 相关研究报告： 《非金属建材周报（19年第38周）：基建/竣工数据向好，把握阶段性做多机会》 ——2019-09-23 《非金属建材周报（19年第37周）：把握阶段性做多水泥、玻璃的时间窗口》 ——2019-09-16 《非金属建材行业9月投资策略暨中报总结：旺季窗口开启，把握阶段性做多机会》 ——2019-09-12 《非金属建材周报（19年第36周）：多重利好提振股价，推荐优质企业》 ——2019-09-09 《非金属建材周报（19年第35周）：旺季来临提价顺利，关注各地区行业运行》 ——2019-09-02 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖 E-MAIL： chenying4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪 E-MAIL： fengmq@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6O/18D/18F/19A/19J/19A/19上证综指建材 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 供需轧差收敛，“新均衡”仍在持续 ............................................................................... 4 寻找供需矛盾最大的历史年份 ...................................................................................... 6 “新均衡”下，未来上市企业盈利底部区间在哪里？ ................................................... 11 行业投资核心观点 ...................................................................................................... 13 风险提示 .................................................................................................................... 14 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 15 分析师承诺 ................................................................................................................ 15 风险提示 .................................................................................................................... 15 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：我国GDP增速由快速增长逐渐放缓 .................................................................. 4 图2：全国固定资产投资增速逐渐放缓 ........................................................................ 4 图3：过去十年水泥行业供需增速呈现下行趋势 .......................................................... 4 图4：过去十年水泥行业供需轧差逐步收敛 ................................................................. 4 图5：全国水泥价格中枢2015年后逐步抬升 .............................................................. 5 图6：水泥价格开始逐步脱离过去以需求为核心的波动规律，走出相对独立的行情 .... 5 图7：水泥价格与对应需求波动关系 ............................................................................ 5 图8：玻璃价格与对应需求波动关系 ............................................................................ 5 图9：钢铁价格与对应需求波动关系 ............................................................................ 6 图10：煤炭价格与对应需求波动关系 .......................................................................... 6 图11：过去十年水泥行业供给情况及增速 ................................................................... 6 图12：过去十年水泥行业需求情况及增速 ................................................................... 6 图13：过去十年水泥行业供需轧差最高点出现在2010年 .......................................... 7 图14：“十一五”期间节能减排要求单位GDP能耗降低20% ...................................... 7 图15：2010年水泥累计产量同比增速（%） .............................................................. 8 图16：2010年水泥单月产量同比增速（%） .............................................................. 8 图17：2010年基建和房地产投资增速处于高位 .......................................................... 8 图18：2010年下半年华东地区水泥价格快速上涨 ...................................................... 8 图19：我国GDP增速2011年开始下行 ..................................................................... 9 图20：2011年我国基建投资增速明显下降 ................................................................. 9 图21：2011年我国房地产投资增速明显下降.............................................................. 9 图22：2011年后水泥需求增速开始放缓 ..................................................................... 9 图23：2011年水泥单月产量增速二季度起快速下行 ..............................