国泰海通量化选股系列（四）：如何构建低波策略

国泰海通量化选股系列（四）——如何构建低波策略 本报告导读： 本文尝试从个股特征出发，构建时序波动率较低的组合。我们在低波个股池中，结合基本面因子提升组合公司质量构建低波组合，2013.01-2026.05期间，组合年化收益20.6%，且波动和回撤均略低于红利低波100指数。 罗蕾(分析师)021-23185653luolei@gtht.com登记编号S0880525040014 投资要点： 低利率背景下的绝对收益探索2026.05.29ET F配置系列（三）：构建不同风险偏好的ETF配置策略2026.05.28解构“固收+”系列（一）：公募“固收+”全景解析2026.05.25ET F配置系列（七）：海内外主动ETF发展趋势及布局方向研究2026.05.212025年报财务类风险预警模型效果更新2026.05.12 哪些个股波动较低？基于因子分组，考察各组股票下月平均波动率水平我们发现，高股息、低波、低换手、低尾盘成交占比个股，波动显著低于市场平均水平。而基本面类因子，如ROE、SUE等，对于区分个股波动率，无显著效果。 我们主要结合红利、低波类因子，搭建低波个股池；然后结合基本面因子提升组合公司质量，构建低波增强策略。红利叠加低波类因子的策略得益于高现金分红、低波优势，在市场下跌时，具有更好的抗跌性与防御性。但与之对应的是，市场情绪高涨时，弹性相对较低。为在一定程度上弥补红利低波这种时序收益分布不均现象，我们尝试加入基本面因子提升组合里个股的公司质量，从“稳健防御”到“质量突围”，构建红利低波增强策略。 红利低波策略，2013.01-2026.05期间，年化收益20.6%，年化波动率18.7%，信息比1.13，最大回撤34.0%，月胜率64.0%。策略收益高于红利低波100指数，波动、回撤也更低。若限定个股市值不低于50亿元，则策略年化收益19.9%，信息比1.10；若限定市值不低于100亿元，则年化收益18.6%，信息比1.03，也具有较优表现。 风险提示。本文根据客观数据和评价指标计算，不作为对未来走势的判断和投资建议。历史回测不代表未来收益，存在历史统计规律失效风险、因子失效风险、模型误设风险，市场环境变化等均可能影响模型未来表现。 目录 1.低波策略的特征与优势.........................................................................31.1.高安全边际下的“择时弱化”.........................................................31.2.持有体验........................................................................................31.3.红利低波指数的当前分位点............................................................32.红利类基金..........................................................................................43.如何构建低波策略................................................................................64.总结.....................................................................................................95.风险提示............................................................................................10 1.低波策略的特征与优势 1.1.高安全边际下的“择时弱化” 低波策略对买入时点具有较高的容错率，对投资者择时能力的依 赖性相对较低。 如下表所示，我们统计在任一时点买入红利低波100、创业板指数的胜率和平均收益。结果显示，低波指数的胜率显著高于创业板指数。时间是低波策略的朋友，对于红利低波100指数而言，持有时间越长，收益为正的概率越高。持有3年，红利低波指数收益为正的概率占比高达93.5%。 1.2.持有体验 低波策略波动小、回撤较低，修复回撤所需时间往往更短，持有体验更佳。 如下图所示，高波策略上涨弹性更大，但同时从高点的回撤也更大，修复回撤通常花费的时间也更长。例如，2015.06.08-2018.10.18，创业板R累计回撤近70%，直至2026.04才突破2015年的高点；而红利低波100指数在2019年4月，即修复了2015年期间的回撤。 1.3.红利低波指数的当前分位点 当前红利低波100指数的PB为0.87倍（2026.05.29），相对创业板估值为0.14，相对估值自2024年8月以来持续下降（图3），目前大致与2020年2月的相对估值水平接近。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 总结来看，低波策略虽然上涨弹性相对较低，但波动小、回撤较低，修复回撤所需时间往往更短；这类策略对买入时点具有较高的容错率，对投资者择时能力的依赖性相对较低，持有体验更佳。 2.红利类基金 需要提及的一点是，本文所指“低波策略”，并非局限于选择历史波动率低的个股，而是从净值走势结果角度出发，那些波动较低、回撤相对较小的策略，即为本文所指策略。 下图我们对比分析了不同指数历史收益、风险表现情况，可见，红利叠加低波的模式，是波动最低、回撤最小的方式；且拉长时间（近5年、10年）来看，红利低波策略相比沪深300、中证800指数都可产生正超额收益。另外，若低波叠加质量、或成长因子，策略的波动、回撤水平都有所放大。 因此在圈定低波类基金时，我们主要匹配业绩比较基准包含“红利 ”、“低波”、“股息”字样、同时该指数在比较基准中占比不低于60%的产品。按照这种定义方式，满足条件的红利类基金共计97只（截至2026Q1），规模合计398亿元。 季度再平衡，选择成立3个月的红利基金构建等权组合，其历史净值走势如下图右所示。2013.01-2026.05期间，等权基金年化收益10.2%，相较于沪深300全收益指数年化超额2.8%；分年度来看，在大部分年份（8/14），红利类基金均跑赢沪深300全收益指数。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 根据2025年年报披露的全部持仓数据，我们对比统计红利类基金持股与中证红利指数成分股特征。为便于比较，我们将上述红利类基金中，业绩比较基准包含港股的产品剔除，只考察基准为A股相关指数的产品。 如上表所示，平均来看，红利类基金持股集中度高于指数，top10个股权重占比平均为36.1%。 持股特征角度，红利类基金持股股息率较高，但低于中证红利指数；持股市值大，盈利能力优于中证红利指数。红利类基金在高红利beta基础上，会叠加其他要素来做选股和增强。基金业绩表现也呈类似特征，红利类基金在红利beta表现不佳年份，通过alpha的引入，显著减小红利beta与市场之间的差距。如2019-2020、2025年，中证红利指数显著跑输沪深300指数，而这几年红利类产品利用alpha显著降低了产品相对市场的回撤。 总体来看，红利类基金整体波动低于沪深300指数，2013-2026年期间，等权基金组合累计收益比沪深300指数高，产品相比于市场指数可获更高信息比。 3.如何构建低波策略 要构建低波策略，首先我们先考察哪些个股波动较低。下图我们统计了基于不同因子从低到高排序分为10组，每组个股下个月平均相对波动率（相对全A平均波动率）。从中可见，高股息、低波、低换手、低尾盘成交占比个股，波动显著低于市场平均水平。而基本面类因子，如ROE、SUE等，对于区分个股波动率，无显著效果。因此在体现策略的低波属性时，我们主要基于高股息率、低波因子来确定。 红利叠加低波的策略，得益于低估值、高现金分红、低波优势，在市场下跌时，具有更好的抗跌性与防御性。但与之对应的是，市场情绪高涨时，弹性相对较低。如表5所示，在中证800指数跌幅超过5%的25个月份，800红利低波（全）指数显著优于中证800指数；但在指数涨幅超过5%的24个月份，800红利低波指数跑输市场。 为在一定程度上弥补红利低波这种时序收益分布不均现象，我们 尝试加入基本面因子提升组合里个股的公司质量，从“稳健防御”到“质量突围”，以改善策略业绩表现。具体构建步骤如下所示： 选股池。全A剔除ST股、上市时间短于3个月个股。 步骤1——流动性剔除。剔除选股池市值最小20%、日均成交额最小20%个股。 步骤2——低波个股池。（1）分红约束：过去1年红利支付率在0-1之间；（2）高波个股剔除：剔除波动率最高的20%个股。 步骤3——股息率初筛。按照过去1年股息率由高到低排序，选择股息率得分最高300只股票。 步骤4——低波+质量因子选股。根据低波动率、与基本面质量因子等权打分，选择得分最高的100只股票。其中，低波因子为，低波动率、低换手率、低尾盘成交占比3因子等权复合得分；基本面质量因子为，ROE、SUE、加速增长、现金流占比因子等权复合得分。 组合每年4、8、10、12月底调仓。个股加权方式上，采用股息率、低波倾斜加权；同时为分散化考虑，限制个股最大权重不超过5%。 一年调仓4次，策略平均年单边换手率为2.25倍。扣除单边千2交易成本后，2013年以来该组合年化收益20.6%，年化波动率18.7%，信息比1.13，最大回撤34.0%，月胜率64.0%。分年度来看，除2016年收益微负、2018年回撤12.6%外，其余年份均获得正收益。 相比于同期红利低波100指数（全），组合具有更优业绩表现，年化超额8.0%；且波动更低、回撤更小，信息比更优。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 持股特征角度，组合绝大部分权重，平均84.3%的权重配置于市值在 100亿元以上的个股，小于50亿元的个股权重仅占比不到5%，整体流动性较优。 若限定市值不低于50亿元，则上述低波策略扣费后2013年以来年化收益19.9%，信息比1.10，相比不限定市值策略无明显减弱。若限定市值不低于100亿元个股，则策略年化收益18.6%，信息比1.03，也具有较优表现。 整体来看，红利低波策略波动较低，回撤相对较小，与成长风格具有一定互补性（图10）。红利低波策略相对沪深300指数月超额收益序列，与300成长、创业板指月超额收益序列的相关系数分别为-0.55、-0.27。因此，若以沪深300指数作为投资目标，我们可以结合红利低波策略、与成长相关指数进行配置。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 具体来看，月度再平衡，我们以过去1年（12个月）红利低波策略、成长指数相对沪深300指数月超额收益的信息比为基础进行权重配置（类似ICIR加权）。 如表8所示，若以300成长指数作为成长指数，按照上述方式的复合策略2013年以来年化收益22.1%，优于红利低波策略的20.6%，也优于300成长指数的7.6%。分年度来看，除2019年略微跑输沪深300全收益指数外，其余年份均具有正超额。2026年，截至5月底，复合策略累计收益14.8%，相对于沪深300全收益指数累计超额8.6%。 若以创业板指作为成长指数，按照上述方式的复合策略2013年以来年 化收益29.0%，优于红利低波策略的20.6%，也优于创业板指的14.6%。分年度来看，除2019年跑输沪深300全收益指数外，其余年份均具有正超额。202