国泰海通策略・科技转型牛投资系列四：从历次科技牛规律，定位当下 AI 产业链投资阶段

从历次科技牛规律，定位当下AI产业链投资阶段 国泰海通策略·科技“转型牛”投资系列四 本报告导读： 从历次科技牛规律看，当前海外算力估值合理，后续业绩上修是关键；国产算力等待业绩兑现/无风险利率下行催化；AI应用估值具性价比，关注互联网与传媒。 张逸飞(分析师)021-38038662zhangyifei@gtht.com登记编号S0880524080008 投资要点： AI应用与机器人主题有望接力2026.01.04越世界，越中国2025.12.24布局跨年攻势，科技与内需主题轮动2025.12.21聚焦国家重大战略，布局科技与能源2025.12.1412月金股策略：做多跨年行情2025.12.01 估值扩张期规律：拥挤度指标参考意义有限，风险溢价能较好衡量估值边界。此阶段新技术刚刚爆发，缺乏盈利支撑，产业、政策密集催化带来想象空间，并推动板块估值上涨。从历史经验看，在此期间：1）拥挤度指标参考意义有限：此阶段行业拥挤度创新高是常态，指标触及极值后20个交易日内，板块回调概率较高。但拉长至60-90个交易日来看，行情大概率创新高；2）风险溢价衡量估值扩张边界：当行业风险溢价（1/市盈率-十年期国债收益率）跌破滚动两年均值下方一倍标准差时，估值对利好的反应明显减弱，行情陷入震荡等待盈利兑现；3）高估值区间对流动性变化敏感：当估值处于性价比低位时，流动性紧缩预期易引发调整（如10年4月欧债危机与央行提准、13年底IPO开闸、21年初美联储退出宽松）；反之，流动性宽松环境下，板块估值性价比将被动抬升，进一步打开上行空间（如14-15的年增量资金入市，带来游戏估值的进一步抬升）。 盈利驱动期规律：业绩超预期是行情的核心驱动，需警惕行业竞争加剧与终局思维下的估值约束。此阶段盈利开始兑现，业绩超预期是行情向上的核心驱动（如10年iPhone销量超预期、13年手游渗透率超预期、21年新能源车渗透率超预期）。从历史经验看，在此期间：1）需关注终局思维下的估值约束：历次科技结构牛，龙头公司股价最高点对应未来三年的估值水平（PE-FY3）大致在30-40倍之间，考虑到更长周期盈利预测能见度较低，PE（FY3）可成为终局思维下估值上限的重要参考；2）需警惕行业竞争加剧与产能过剩风险：由于资本的逐利性，新兴行业在盈利上行期往往倾向于过度资本扩张，竞争加剧与产能过剩逐步对企业盈利带来负向反馈。由于股价反应的是人们的预期，因此行业估值在投资回报率（ROIC）上行放缓时便开始调整，这往往也是产业趋势投资结束的重要信号。 投资建议：1）海外算力：盈利驱动期，2025Q3 ROIC仍加速上行，暂未出现竞争加剧与产能过剩风险，龙头公司远期估值PE（FY3）在20-30倍之间，基本处于合理水平，板块难言泡沫，业绩上修是后续股价上涨的核心驱动；2）国产算力：估值扩张期，但风险溢价已逼近偏低性价比区间，下一轮行情的展开或依赖于渗透率提升带来的业绩兑现，或无风险利率的系统性下行；3）AI应用：估值扩张期，以风险溢价衡量的估值性价比较高，但投资难点在于爆款应用出现的时间与领域难以预测，但港股互联网平台型企业确定性受益，A股趋势性行情需较高的证券化率支持，传媒行业最值得关注。（详见国泰海通策略报告《从移动互联网行情看当下AI投资》）。 风险提示：AI应用落地速度不及预期；全球地缘政治不确定性升温。 目录 1.历次科技结构牛行情分阶段复盘..................................................................31.1.2010年智能手机产业链行情复盘...........................................................31.2.2013-2015年游戏产业链行情分阶段复盘..............................................41.3.2019-2022年新能源产业链行情复盘......................................................42.估值扩张期规律：拥挤度参考意义有限，风险溢价衡量估值边界...........52.1.行业拥挤度创新高是常态，性价比择时指标参考意义有限.................52.2.风险溢价衡量估值扩张边界，高估值区间对流动性变化敏感.............73.盈利驱动期规律：业绩超预期是行情的核心驱动，需警惕行业竞争加剧与终局思维下的估值约束..........................................................................................93.1.盈利端：警惕竞争加剧风险，关注ROIC上行放缓信号.....................93.2.估值端：关注终局思维下的估值约束..................................................104.投资建议：区分产业阶段，把握投资节奏.................................................104.1.海外算力：远期估值仍处于合理区间，业绩上修是后续股价上涨的核心驱动................................................................................................................104.2.国产算力：估值已逼近偏低性价比区间，下一轮行情的展开需依赖盈利兑现/无风险利率系统性下行.......................................................................114.3.AI应用：估值性价比较高，关注互联网与传媒.................................115.风险提示........................................................................................................12 以史为鉴：从历次科技结构牛，看后续AI行情的演绎路径。纵观A股历史，每一轮科技大行情的出现都深度契合产业浪潮。当前，市场对AI产业趋势已形成高度共识，但在经历显著涨幅后，行情后续如何演绎成为新的焦点。本文复盘了09-10年消费电子、13-15年游戏、19-21年锂电三轮科技结构牛市的行情规律，重点剖析其估值扩张期与盈利驱动期的股价表现特征，旨在为判断当前AI产业链各环节所处阶段提供历史参照系，并为未来的投资布局提供决策依据。 1.历次科技结构牛行情分阶段复盘 1.1.2010年智能手机产业链行情复盘 1）估值扩张（2009.08.19-2010.04.22）：2009年iPhone和Mac电脑销售创历史纪录，引发市场对苹果链公司业绩，以及智能手机加速渗透预期。期间消费电子指数股价变化+86.7%、估值变化+124%、盈利变化-37.3%； 2）高位震荡（2010.04.23-2010.07.05）：2010年4月欧债危机爆发，冲击流动性环境，国内加强地产政策调控，央行第三次提准以应对通胀风险。期间消费电子指数股价变化-23.5%、估值贡献-31.1%、盈利贡献+7.6%； 3）盈利驱动（2010.07.06-2010.12.20）：智能手机产业链公司业绩出现爆发式增长，iPhone4的爆火进一步提振了产业链盈利预期，期间消费电子指数股价变化+61.8%、估值贡献+25.6%、盈利贡献+36.1%； 4）调整阶段（2010.12.21-2012.01.16）：随着企业产能加速扩张，消费电子产业链迅速面临竞争格局恶化与产能过剩的压力，市场普遍预期相关企业的盈利难以再进一步抬升。另一方面，彼时“四万亿”带来的通胀与过热压力开始显现，央行连续升准升息，流动性环境的收紧对高估值的智能手机产业链无疑是“雪上加霜”，行业开启了漫长的调整期。期间消费电子指数股价变化-42.1%、估值贡献-51.5%、盈利贡献+9.3%； 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.2.2013-2015年游戏产业链行情分阶段复盘 1）估值扩张（2013.05.02-2014.02.10）：2013年智能机渗透率快速提升、3G用户数高速增长，移动互联网“信息基建”逐步完善。《我叫MT》、《天天酷跑》等爆款手游相继出现，资本疯狂涌入手游赛道，全年涉及手游的并购事件高达16起，涉及金额超过100亿元。期间游戏指数股价变化+86.7%、估值变化+124%、盈利变化-37.3%； 2）高位震荡（2014.02.11-2014.07.24）：2013年末IPO开闸预期升温，同时证监会表示将严格资产重组审核标准，对手游行业造成较大冲击。期间游戏指数股价变化-16.0%、估值贡献-15.8%、盈利贡献-0.2%； 3）盈利驱动（2014.07.25-2015.06.12）：2014Q3手游业绩开始释放，同时信托打破刚兑致使市场无风险利率快速下行，期间游戏指数股价变化+220.5%、估值贡献+78.9%、盈利贡献+141.6%； 4）调整阶段（2015.06.13-2015.09.02）：2015年6月证监会严查场外配资，致使市场估值整体回落，此后虽游戏板块仍保持较强的盈利增长，但腾讯等互联网平台企业竞争压力始终压制着A股手游板块估值，股价也未能再创新高；期间游戏指数股价变化-22.2%、估值贡献-47.3%、盈利贡献+25.1%； 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.2019-2022年新能源产业链行情复盘 1）估值扩张（2019.08.26-2021.02.10）：欧盟最严碳排放法规的执行，市场预期海外新能源车将加速渗透；国内新能源补贴政策延长，国内新能源车销量预期抬升。期间锂电指数股价变化+77.9%、估值贡献+164.8%、盈利贡献-86.9%； 2）高位震荡（2021.02.11-2021.04.12）：美国流动性宽松退出预期抬升，美 债利率大幅上行。期间锂电指数股价变化-8.6%、估值贡献-36.1%、盈利贡献+27.5%； 3）盈利驱动（2021.04.13-2021.11.29）：2021年市场对于新能源车销量预期不断上修，乘联会年初预计全年销售150万辆，此后经过5次调升至330万辆，期间锂电指数股价变化+131.9%、估值贡献-20.4%、盈利贡献+152.3%； 4）调整阶段（2021.11.29-2022.12.31）：竞争加剧与产能过剩担忧，2022年我国动力电池装机/生产比率中枢下移，锂电相关资源品价格也显著回落；期间锂电指数股价变化-35.9%、估值贡献-74.1%、盈利贡献+38.2%； 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.估值扩张期规律：拥挤度参考意义有限，风险溢价衡量估值边界 估值扩张期特征：此阶段新技术刚刚爆发，缺乏盈利支撑，产业、政策密集催化带来想象空间，并推动板块估值上涨。在此期间，短期交易拥挤不影响行情趋势，但需警惕中期估值边界的约束。 2.1.行业拥挤度创新高是常态，性价比择时指标参考意义有限 行业拥挤度创新高是常态，性价比择时指标参考意义有限。以相对换手率衡量交易拥挤度，可以发现在产业趋势行情中，拥挤度创新高是常态，这对于短期择时有一定意义，在指标触及极值后20个交易日内，板块回调概率较高。但只要产业趋势未被证伪，行情再创新高概率较大，可以发现拉长至60-90个交易日来看，行情大概率创新高。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.风险溢价衡量估值扩张边界，高估值区间对流动性变化敏感 风险溢价衡量估值扩张边界，高估值区间