科技“转型牛”投资系列一：大潮起东方：AI资本开支的新周期

大潮起东方：AI资本开支的新周期 ——科技“转型牛”投资系列一 本报告导读： 田开轩(分析师)021-38038673tiankaixuan026724@gtjas.com登记编号S0880524080006 中国AI的突破进展，将商业机会、社会资本与人心共识凝聚，2025科技主线确立。实际利率宽松周期下，新一轮资本开支将围绕AI开启，民企科技龙头弹性更大。 投资要点： 转势的往事：90年代日本财政政策复盘与启示2025.02.092月金股策略：棋眼在科技成长2025.02.06贸易往事：美墨加的分与合2025.02.04DeepSeek技术突破有望加速AI应用落地2025.02.04科技扩散，红利缩圈2025.01.23 实际利率周期与资本开支高度相关，历次宽松周期国内均出现多重产业趋势共振的现象，重视实际利率下行周期中科技成长民营企业资本开支浪潮。全球实际利率收紧压制近年来上市企业资本开支，但是，逆全球化下国内产业政策的对冲发力导致了近年新增产能投资结构的分化扭曲，结构上：非上市企业>上市企业，国央企>民企，科技制造>TMT/医药，因此一方面国内制造业出现产能过剩，另一方面创投市场与其背后更广泛的市场化主体投资意愿的低迷与冒险精神的减弱。历史上，历次实际利率下行周期都伴随着新一轮产业趋势与资本开支周期，09-11年是智能手机与基建，15-17年是互联网+，20-21年是双碳与自主可控。从不同类型、行业的Capex增速与实际利率的相关性来看，在宽松周期中，资本开支的弹性是民企>地方国企>央企，行业层面是科技成长>下游消费>上游周期。 “人工智能+”可以类比“互联网+”，有望拉动各行各业展开新一轮资本开支，重视兼具资本开支意愿与能力的科技民营企业。类比“互联网+”，人工智能兼具顶层政策支持与产业外溢效应。15年3月“互联网+”首次被写入政府工作报告，24年3月，“人工智能+”被写入报告，且中央经济工作会议指出25年将开展产业专项行动。此外，人工智能产业同样具备突出的技术外溢效应，能够推动各领域产业优化升级与生产力整体跃升，十分契合“新质生产力”全要素生产率提升的目标。结构上，重点关注当前兼具资本开支意愿与能力的企业：1）产能周期运行情况：选择产能利用率高但Capex增速低的行业；2）类现金资产充沛程度；3）融资行为活跃度：当前融资活跃度降至历史低位的行业在宽松周期中反弹空间更大。我们注意到符合以上条件的互联网大厂与部分科技龙头已经开始成为AI领域新的资本开支主体，并推动国内AI产业与海外的差距不断缩窄。 行业推荐：AI应用创新/AI终端设备/AI国产硬件。模型成本的下降将加速国内AI应用发展，并带动更多硬件需求，产业链整体有望螺旋向上。在紧缩周期中资本开支收缩较大的科技行业将是本轮资本开支的先锋，结合机构配置拥挤度，推荐：1）AI应用创新：港股互联网/游戏/广告营销/软件开发/医药；2）AI终端设备：消费电子/机器人/智能汽车；3）AI国产硬件：半导体/通信设备。 风险提示：国内AI产业进展不及预期；实际利率下降的不确定性。 目录 1.迎接科技“转型牛”，新一轮AI资本开支周期正在展开..........................32.高利率环境压制企业资本开支意愿，扭曲新增产能结构...........................32.1.全球流动性快速收紧是近两年国内资本开支压力迅速下滑的重要因素32.2.疫后的资本开支结构：非上市强于上市企业，国央企强于民企，科技制造强于TMT与医药........................................................................................42.3.异化的资本开支结构：科技制造的结构性产能过剩与创投市场的低迷63.实际利率下行周期将至，重视新一轮资本周期开启...................................83.1.历次流动性宽松周期均出现多重产业投资趋势共振现象....................83.2.重视科技成长民企在利率下降周期的Capex弹性..............................104.三大维度综合评估企业资本开支意愿与能力.............................................114.1.产能运行周期：关注产能高利用率的低投资增速赛道......................124.2.在手现金与财务杠杆：优选资本开支能力强的赛道..........................134.3.筹资活跃程度：融资增速处于历史低位有望在利率下降趋势中增加融资155.产业趋势与顶层设计共振，新一轮资本开支趋势有望围绕“人工智能+”展开........................................................................................................................166.布局AI新质生产力：推荐应用创新/终端设备/国产硬件........................227.风险提示........................................................................................................24 1.迎接科技“转型牛”，新一轮AI资本开支周期正在展开 迎接科技“转型牛”，我们正站在国内新一轮AI资本开支周期的起点。中国AI产业的创新突破不仅在于拉近中美AI产业差距，更重要的是商业机会、社会资本与人心共识的凝聚，这是中国科技企业重估与2025年科技“转型牛”主线确立的基石。另一方面，全球流动性环境的积极变化也正在助推中国启动新一轮科技周期。过去两年，在全球实际利率紧缩，内外部需求不确定性之下，国内不仅经历了持续两年多的Capex下行周期，大国科技博弈和“产能过剩”的焦虑更是持续压制中国科技股估值。2025年，中国科技企业的冒险精神正在被重新激活，在新一轮全球实际利率的下行周期中，中国企业将围绕AI展开新一轮资本开支，在紧缩周期中收缩更多的民营互联网/软件/消费电子/机械等行业将成为本轮开支的先锋。 2.高利率环境压制企业资本开支意愿，扭曲新增产能结构 2.1.全球流动性快速收紧是近两年国内资本开支压力迅速下滑的重要因素 全球流动性的快速收紧是过去两年国内企业资本开支意愿下降的重要因素。近年来，市场对于企业资本开支与借贷意愿下滑，偿债意愿增强的讨论逐渐增多，并倾向于从需求端理解资本开支意愿的下降，将企业保守的投资行为归因于国内经济中长期增长预期的不确定性以及逆全球化背景下海外需求的不确定性。我们认为，这些因素固然是重要的影响因子，但另一个不可忽视的视角是全球流动性条件的缩紧。2022年以来，全球流动性开始转向。本轮美联储加息开始于2022年3月，并由此带动了全球流动性收紧。对于国内而言，尽管政策利率维持了宽松，但价格指数的环比下行推升了实际利率。历史上，实际利率与全A投资周期高度相关，且每一轮利率宽松周期都出现了明显的产业投资热潮。我们认为，2025年全球实际利率将进入宽松周期，一方面，美联储已经进入降息周期，另一方面，中央经济工作会议提出“要实施适度宽松的货币政策”，叠加扩内需目标下价格指数大概率触底回升，中美实际利率将有望共振下行。我们认为，需要重视这一趋势下新一轮资本开支周期所带来的投资机会。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2.2.疫后的资本开支结构：非上市强于上市企业，国央企强于民企，科技制造强于TMT与医药 疫后资本开支结构：非上市强于上市企业，国央企强于民企，科技制造强于TMT与医药。2022年以来尽管总量层面资本开支压力承压，但由于逆全球化等非经济因素影响，结构层面企业资本开支还是呈现出一定的分化，部分企业在高实际利率背景下仍然保持了较强的资本开支增长。总结来说可以分为三点： 1）非上市企业资本开支力度强于上市企业。信贷结构上，2020年以来制造业与房地产在增速上出现交叉，制造业中长期信贷增速持续提升。然而，高速增长的制造业信贷却并未体现为上市企业Capex的增长，二者的增速差异在2022年后持续扩大。从制造业整体固定资产投资增速看，其与非金融企业Capex的增速变化在2023年后也开始明显分化。我们认为，这一分化意味着新增的产能与信贷并未由上市公司承担，反而是非上市企业成为了疫后资本开支的主力。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2）国央企强于民营企业。按照过往经验，在一轮流动性周期中，民企在实际利率下行过程中反弹强劲且持续时间较长，而央国企投资增速则相对滞后，甚至在全球流动性开始收紧后出现一定的逆周期对冲现象。就本轮流动性周期而言，民营企业在流动性宽松阶段的Capex脉冲十分短暂且弹性有限，而央国企则保持了更强的投资增长韧性，基本承担起了本轮流动性宽松周期中的投资增长。 3）科技制造业强于TMT与医药。本轮流动性周期中，Capex的另一个特征就是十分重视对于制造业与硬件的投资。汽车、电新、军工、通信等的投资增速要强于TMT（电子/计算机/传媒）与医药生物的投资力度。我们认为，这种结构的分化是在逆全球化背景下，我国一方面在TMT与医药领域受到更大力度的遏制与技术壁垒，另一方面是因为在前期内需不足的背景下，通过积极发展具备比较优势的科技制造业来通过出口推动经济增长。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.3.异化的资本开支结构：科技制造的结构性产能过剩与创投市场的低迷 资本开支结构的分化一方面表现为部分产业结构性的产能过剩压力，另一方面体现为部分产业初创与民企投资意愿低迷。在市场化环境中，高实际利率的环境本应该抑制企业的投资意愿，然而由于逆全球化背景下全球产业链的脱钩，以及在此之上更重视产业的“安全”目标，因此近年来的资本开支结构实际上呈现出了一定的非市场化特征。从结果上，这一方面体现为在产业政策干预多的领域的结构性供需错配问题，另一方面也意味着在市场化主体较多的产业领域的投资意愿低迷。具体来说： 其一是科技制造业的供需错配与产能过剩问题。在双碳目标与地方政府产业政策与信贷优惠倾斜下，科技制造业呈现出了一定的“粗犷发展”现象，并最终使得科技制造行业出现低利润率的“内卷”现象。2021年以来我国工业企产能利用率持续回落，结构上尤其以汽车、电新、医药、ICT设备等科技制造业供需错配压力最大。针对这一问题，我们已经在此前一系列专题报告中深入讨论。我们认为，“新质生产力”强调重视全要素生产率提升，重视因地制宜，正是针对这一结构性问题所提出的解决方式。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 其二是创投规模的收缩，以及其背后更广泛的市场化主体趋于谨慎的投资行为。2021年以来，我国股权投资市场热度边际回落，且投资端降温更快。数据显示，募资方面，2023年，我国股权投资市场共计6980只基金完成新一轮募集，数量总体与2022年持平；募资规模达18244.71亿元人民币，呈现下降趋势。其中，大额基金募资有所收缩，单只基金募资规模在50亿元及以上的大额基金共计42只，合计募资规模为3105.15亿元人民币，同比下降42.8%，而小规模基金仍保持较快的设立与募集节奏。投资端看，降温更为明显，2023年案例数及金额分别同比下降11.8%和23.7%。其中，国有背景投资机构保持较高活跃度，2023年TOP100投资案例来看，国有背景投资机构案例数渗透率超七成，金额贡献率