核心观点与关键数据
- 新一轮AI资本开支周期正在展开：中国AI产业的创新突破不仅在于拉近中美AI产业差距，更重要的是商业机会、社会资本与人心共识的凝聚，这是中国科技企业重估与2025年科技“转型牛”主线确立的基石。全球流动性环境的积极变化也正在助推中国启动新一轮科技周期。
- 高利率环境压制企业资本开支意愿：过去两年，在全球实际利率紧缩，内外部需求不确定性之下，国内经历了持续两年多的Capex下行周期，大国科技博弈和对“产能过剩”的焦虑更是持续压制中国科技股估值。
- 资本开支结构分化：疫后资本开支结构呈现分化，非上市企业强于上市企业，国央企强于民企，科技制造业强于TMT与医药。科技制造业出现结构性产能过剩，创投市场低迷。
- 实际利率下行周期将至：历次全球实际利率下行共振阶段A股都有一轮明显的科技产业投资热潮。2025年全球实际利率将进入宽松周期，中美实际利率将有望共振下行，重视新一轮资本开支周期带来的投资机会。
- 科技成长民企投资增长弹性大：在实际利率下降的趋势下，民营企业、地方国企的投资负相关性最高，弹性最大。行业层面是科技成长>下游消费>上游周期。
- 评估企业资本开支意愿与能力的三大维度：产能运行周期、在手现金与财务杠杆、筹资活跃程度。选择产能利用率高且Capex当前增速低的领域，优选资本开支能力强的赛道，融资增速处于历史低位有望在利率下降趋势中增加融资。
- “人工智能+”拉动各行业资本开支：类比“互联网+”，人工智能兼具顶层政策支持与产业外溢效应，能够推动各领域产业优化升级与生产力整体跃升，十分契合“新质生产力”的发展目标。
- AI产业投资驱动力转向国内：国内大模型爆款频发，AI产业链投资的驱动力有望从海外映射过渡到国内产业链资本开支。
研究结论
- 行业推荐：AI应用创新/AI终端设备/AI国产硬件。模型成本的下降将加速国内AI应用发展，并带动更多硬件需求，产业链整体有望螺旋向上。推荐AI应用创新（港股互联网/游戏/广告营销/软件开发/医药）、AI终端设备（消费电子/机器人/智能汽车）、AI国产硬件（通信设备/半导体）。
- 风险提示：国内AI产业进展不及预期；实际利率下降的不确定性。
关键数据
- 全球流动性环境：2022年以来，全球流动性开始转向，美联储加息带动全球流动性收紧。
- 产能利用率：2021年以来我国工业企产能利用率持续回落，结构上尤其以汽车、电新、医药、ICT设备等科技制造业供需错配压力最大。
- 股权投资市场：2023年，我国股权投资市场募资规模达18244.71亿元人民币，呈现下降趋势。案例数及金额分别同比下降11.8%和23.7%。
- 实际利率与资本开支相关性：历次全球流动性宽松周期下A股都迎来相应的科技产业投资热潮，TMT每次都不缺席。
- 净现金企业比例：外资企业、民营企业当前净现金比例高于央企与地方国企。一级行业中，中下游要强于上游，其中净现金企业数量占比高的一级行业包括：医药生物、美容护理、计算机、食品饮料、社服、传媒、电子、军工。
- AI大模型应用：字节跳动豆包模型2024年12月日均tokens使用量超过4万亿，较5月发布时期增长超过33倍。DeepSeek-R1大模型在数学、代码、自然语言推理等多项测试中表现优异。
- AI产业促进方案：上海、广东等地的人工智能产业发展规划与促进方案值得重点关注，聚焦算力模型基建、终端硬件与应用领域三大落地方向。
