转债策略精研（五）：低隐波差与白马策略：转债市场的矛与盾如何平衡？

——转债策略精研（五） 主要观点： 报告日期：2024-6-3 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 年初至今，权益市场逐步回暖，带动转债市场向上修复。以同花顺沪深全A为统计口径，至5月中旬，权益市场已累计上涨13.71%，相较年初实现了1.33%的正收益，呈现出深”V”走势。转债市场行情大体与权益市场一致，至5月中旬已较年初实现了3.08%的正收益。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 研究助理：林虎 转债期权估值位于近年低位，低隐波差转债获利空间较大。隐波差越低意味着转债价值被低估的程度越高。当前转债隐波差为-18.55%，位于2021年以来的14.6%分位线上。转债均价也位于2021年以来22.7%的底部区间。经检验，两者的相关系数为0.48。因此，低隐波差指标可被视作为一种布局信号。 执业证书号：S0010122060038电话：18162614133邮箱：linhu@hazq.com 新规提升上市门槛、扩大退市范围，在影响弱资质转债市场表现的同时利好优质白马转债。截至5.17日，弱资质转债平均价格为111.62元，相比4.12日提升了1.2%；非弱资质转债平均价格为126.38元，相比4.12日提升了2.64%。在市场偏好优质标的资产的情况下，白马转债适合于本阶段进行布局。 低隐波差策略表现如何？ ①策略构建 本文定义：隐波差=转债隐含波动率-正股过去半年的年化波动率，选取样本中隐波差最低的前25%转债作为低隐波差转债。每隔半年调整一次样本券，剔除样本计算当日（每半年的第一个交易日，如21H1为2021.1.4，21H2为2021.7.1，下同）隐含波动率<1%的转债。同时，剔除剩余期限<半年、正股ST、ST*、上市时间不足一周的转债。 ②市场表现 2021年至今，低隐波差策略呈现出明显的超涨超跌态势，抢收益能力强但回撤幅度也较大。这段时期内，低隐波差策略最高累计涨跌幅为30.53%，年化收益率为4.74%，均远超中证转债的17.29%和2.88%。但其单月最大回撤8.72%以及月涨跌幅标准差4.33都高于中证转债的5.47%和2.29。分月度来看，其相对于中证转债的超涨率达到了65.22%、超跌率达到了61.11%。 权益市场为正收益时，低隐波差策略通常能获得较高的超额收益；权益市场为负收益时，低隐波差策略往往会造成超额的亏损。2021年至今，权益市场共有2021H1、2021H2、2023H1、2024至今四个时间段收益为正，低隐波差策略分别获得了4.03%、7.81%、2.87%、-3.56%的超额收益。当权益市场为负收益时，低隐波差策略表现不佳。整体来看，低隐波差策略进攻性较强。 白马策略表现如何？ ①策略构建 本文定义：白马转债为转债评级AA-及以上，转债平价<=100，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20亿，近一年股息率>2%，ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。每半年调整一次样本券，剔除剩余期限<半年、正股ST、ST*、上市时间不足一周的转债。 ②市场表现 2021年至今，白马策略呈现出明显的少涨抗跌态势，回撤幅度小但获取超额收益的能力较低。这段时期内，其年化收益率为4.39%，高于中证转债的2.88%。白马策略单月最大回撤4.41%以及月涨跌幅标准差2.18都明显低于中证转债的5.47%和2.29。分月度来看，其相对于中证转债少涨率达到了52.17%、抗跌率达到了72.22%。 权益市场为正收益时，白马策略的市场表现较为一般；权益市场为负收益时，白马策略往往能够展现其稳定性强的优势。2021年至今，权益市场共有2022H1、2022H2、2023H2三个时间段收益为负，白马策略相对于中证转债分 别获得了3.88%、2.74%、-0.83%的超额收益。当权益市场为正收益时，白马策略的表现差强人意。值得一提的是，白马策略当前超额收益为5.47%，远高于平均水平。整体来看，白马策略防御性较强。 低隐波差与白马策略对比结果如何？ 低隐波差策略适配于偏激进风格的市场，白马策略适配于偏保守风格的市场。2021年至今，两种策略累计收益率曾最大相差19.56%，这一差距主要于2021年间积累，于2022、2023年间缩小，于2024年一度抹平。此种趋势主要受市场风格切换的影响。2021年市场情绪较为激进，2022-2023年市场保守风格重新占据上风，2024年后，市场情绪仍处于修复期叠加新规出台，整体风格更偏保守，白马策略一度追平与低隐波差策略的差距。 权益市场为正收益时，低隐波差策略较为强势；权益市场为负收益时，白马策略较为强势；当下白马策略或更为占优。当权益市场为正收益时，2021H1、2021H2、2023H1，低隐波差策略相对于白马策略的超额收益分别为5.51%、10.92%、0.83%。而当权益市场为负收益时，2022H1、2022H2，白马转债相对于低隐波差策略的超额收益分别为7.3%、3.08%。分月份来看，白马策略累计收益率平均低于低隐波差策略6.83%，而当下仅略低1.27%。 低隐波差与白马策略如何相互融合？ ①策略构建 首先，保证本策略的“白马性”。控制转债评级为AA-及以上，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20亿，近一年股息率>1%，ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。 在控制“白马性”之后，选取隐波差的合理区间，遵循数量相近、收益最高原则。2021-2023年，权益市场为正收益时，选取隐波差<-10的转债。2021-2023年，权益市场为负收益时，选取10<隐波差<20的转债。2024年至今，权益市场波动较大，累计涨跌幅在0值上下徘徊，选取0<隐波差<5的转债。 ②市场表现 2021年至今，低隐波差+白马策略呈现出明显的超涨抗跌态势，全面优于中证转债；并且在获取超额收益的能力上比肩低隐波策略；在抗跌能力上媲美白马策略。这段时期内，低隐波差+白马策略年化收益率为7.94%，远超中证转债、低隐波差和白马策略。2024年初至今，低隐波差+白马策略累计涨跌幅为4.66%，明显高于中证转债以及低隐波差策略。分月度来看，低隐波差+白马策略当前相对于中证转债、低隐波差和白马策略的超额收益分别为19.07%、12.33%、13.60%，均超过近年平均超额收益，体现出本策略较为契合当下市场复苏叠加保守风格的偏好。整体来看，低隐波差+白马策略攻守兼备，既能在行情回调期减少损失，又能在行情上升期捕捉超额收益。 低隐波差+白马策略近期怎么选？ 新规发布之后，大盘、红利风格转债更受市场青睐，调整正股市值与股息率指标。同时，近期重大房地产利好政策频出，在行业选择中保留地产产业链相关行业。预期权益市场保持上涨时，选取隐波差为<-10的转债，预期权益市场保持震荡或下跌时，选取-15<隐波差<0和0<隐波差<5的转债。 风险提示 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1当下市场风格高度契合低隐波差与白马策略............................................................................................................71.1市场回暖信号明显，投资情绪稳步修复............................................................................................................71.2转债期权估值探底，布局低隐波差转债正当时.................................................................................................71.3新规出台利空弱资质转债，白马转债大有可为.................................................................................................82低隐波差策略：转债市场的进攻之矛.......................................................................................................................92.1低隐波差策略构建............................................................................................................................................92.2低隐波差策略市场表现：超涨超跌...................................................................................................................93白马策略：转债市场的防御之盾............................................................................................................................113.1白马策略构建..................................................................................................................................................113.2白马策略市场表现：少涨抗跌........................................................................................................................124低隐波差与白马策略对比：适配不同市场风格......................................................................................................145低隐波差+白马策略：转债市场矛与盾的平衡........................................................................................................155.1低隐波差+白马策略构建.................................................................................................................................155.2低隐波差+白马策略市场表现：超涨抗跌........................................................................................................185.2.1与中证转债相比：全面胜出...........................................................