转债周记（3月第1周）：不同预测方法下，低隐波差与白马策略2025年收益的演绎路径？

——转债周记（3月第1周） 主要观点： 报告日期： 2025-3-3 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 隐波差被定义为：隐波差=转债隐含波动率-正股过去半年的年化波动率，选取样本中隐波差最低的前25%的转债作为低隐波差转债。每隔半年调整一次样本券。 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385邮箱：huqianqian@hazq.com 2018年至今，低隐波差策略表现出收益能力强但波动性大的特性。期间，其累计涨跌幅达263.70%，年化收益率为41.69%，远超中证转债的45.28%和6.44%。但其单月最大回撤24.69%和月涨跌幅标准差8.04，均高于中证转债的15.30%和2.63，显示出较高的不稳定性。 白马策略表现如何？ 定义白马转债为转债评级AA-及以上，转债平价<=100，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20亿，近一年股息率>2%，ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。每半年调整一次样本券。 2018年至今，白马策略的稳定性优于低隐波差策略，但超额收益能力较弱。白马策略累计涨跌幅为195.01%，高于中证转债的45.28%，低于低隐波差策略的263.70%；年化收益率为28.72%，高于中证转债的6.44%，低于低隐波差策略的41.69%。白马策略单月最大回撤为18.29%，月涨跌幅标准差为4.96，高于中证转债的15.30%和2.63，但低于低隐波差策略的24.69%和8.04，显示其稳定性优于低隐波差策略。 低隐波差与白马策略如何相互融合？ 首先控制转债评级为AA-及以上，剔除近三年收入负增长行业，正股市值>20亿，近一年股息率>1%（略微放宽），ROE>5%（近三年平均），EPS>0.25（近三年平均），近三年主营业务收入年复合增长为正。其次选取本策略隐波差的合理区间：权益市场为正收益时，选取隐波差<-10的转债。权益市场为负收益时，选取10<隐波差<20的转债。权益市场波动较大、累计涨跌幅在0值上下 徘徊时，选取0<隐波差<5的转债。 2018年至今，低隐波差+白马策略结合了低隐波差策略和白马策略的优点，在权益市场正收益时，具有较强获取超额收益的能力，在权益市场负收益时，具有较强抗波动能力。其最高累计涨跌幅为258.21%，年化收益率为41.41%，远超中证转债的45.28%和6.44%，大幅高于白马策略的195.01%和28.72%，与低隐波差策略相当，显示出强大的获取超额收益能力。其单月最大回撤为14.15%，低于中证转债、低隐波差策略和白马策略；月涨跌幅标准差为5.53，略高于中证转债和白马策略，但低于低隐波差策略，表明其稳定性较强，具有较强的抗波动能力。 使用不同预测方法推断低隐波差与白马策略2025年的表现如何？ 首先选取2018-2024年历史数据进行回测，采用均值法和中位数法预测2025年低隐波差与白马策略的表现。选取2018-2024年沪深全A、中证转债、低隐波差策略、白马策略、低隐波差+白马策略组合的指标，计算均值和中位数，结果表明，运用均值法测算低隐波差+白马策略2025年的表现，预计得到最大回撤为4.26%，超额收益率为30.16%，月均收益率为2.99%，年累计收益率为34.93%。运用中位法测算低隐波差+白马策略2025年的表现，预计得到最大回撤为5.11%，超额收益率为10.86%，月均收益率为1.67%，年累计收益率为13.35%。 根据对2025年市场的预测，权益市场收益预计为正，选取隐波差<-10的转债，这与2021年策略选取一致，并且转债市场2025年与2021年相似，因此策略收益可按2021年参考。对比研究发现2025年转债市场和2021年转债市场在结构特征、供需和估值状况以及政策和权益市场情况等方面具有高度的一致性。 运用三种方法预测2025年低隐波差与白马策略的表现，预计最大回撤为1.40%-5.11%，超额收益率为10.86%-30.16%，月均收益率为1.67%-2.35%，年累计收益率为13.35-34.93%。 风险提示:正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1.1低隐波差策略：捕捉市场超额收益.........................................................................................................................51.2白马策略：抵御市场波动风险................................................................................................................................6 2低隐波差+白马策略：兼顾获取超额收益与抗波动能力................................................................................................7 2.1低隐波差+白马策略构建.........................................................................................................................................72.2低隐波差+白马策略市场表现：攻守兼备...............................................................................................................8 4.1均值与中位数预测法............................................................................................................................................114.2相似年份预测法....................................................................................................................................................14 图表目录 图表1低隐波差转债与中证转债整体对比......................................................................................................................5图表22018年至今低隐波差转债与中证转债月涨跌幅对比（单位：%）......................................................................6图表3白马转债与中证转债、低隐波差转债整体对比....................................................................................................7图表42018年至今白马转债与中证转债月涨跌幅对比（单位：%）.............................................................................7图表5低隐波差+白马策略构建指标...............................................................................................................................8图表6低隐波差+白马转债、低隐波差转债、白马转债与中证转债整体对比.................................................................8图表72018年至今低隐波差+白马转债、低隐波差、白马转债累计涨跌幅对比（单位：%）.......................................9图表8不同权益走势下，低隐波差+白马转债与低隐波差、白马、中证转债收益对比..................................................9图表92025年3月符合低隐波差+白马策略的转债盘点..............................................................................................11图表102018至2024各年度低隐波差和白马策略数据................................................................................................12图表11均值法预测2025年低隐波差与白马策略........................................................................................................12图表12中位数法预测2025年低隐波差与白马策略....................................................................................................13图表132021年低隐波差与白马策略的表现.................................................................................................................14图表14转债市场与2021年相似的特征.......................................................................................................................15 1低隐波差策略与白马策略 1.1低隐波差策略：捕捉市场超额收益 转债隐含波动率与正股波动率相减即为隐波差，反映的是转债预期中没有、但实际上实现的波动率，这个值越低意味着转债波动率超过投资者预期的程度越高，也即转债价值被低估的程度越高。 隐波差被定义为：隐波差=转债隐含波动率-正股过去半年的年化波动率，选取样本中隐波差最低的前25%的转债作为低隐波差转债。每隔半年调整一次样本券。 2018年至今，低隐波差策略表现出收益能力强但波动性大的特性。期间，其累计涨跌幅达263.70%，年化收益率为41.69%，远超中证转债的45.28%和6.44%。但其单月最大回撤24.69%和月涨跌幅标准差8.04，均高于中证转债的15.30%和2.63，显示出较高的不稳定性。图表2显示，低隐波差转债与中证转债月涨跌幅变化相似，但波动幅度更大。同时，低隐波差转债与权益市场的相关性低于中证转债，能有效抵御部分权益市场波动风险。 资料来源：同花顺，华安证券研究所 1.2白马策略：抵御市场波动风险 白马转债通常被认为是相对稳健的投资品种，在流动性较好的同时，被认为具有攻