转债周记（9月第1周）：可转债“下修落地后”的估值塌陷现象研究

——转债周记（9月第1周） 报告日期：2025-09-02 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com “下修落地”标志着是否下调转股价格的不确定性正式消除。在股东大会表决前，市场对下修存在博弈预期，投资者普遍认为下修将显著提升转股价值，因而提前买入推高转债价格，导致转股溢价率持续扩张。这一过程本质上是对“下修可能性”的估值定价。一旦方案通过，预期由“或然”转为“现实”，支撑高溢价的博弈基础不复存在，市场开始对前期积累的估值进行再平衡。根据2020年至2025年的统计数据，在358例成功下修的可转债中，转股溢价率普遍出现快速压缩，平均幅度达57.59个百分点（加权），其中275只个券（占比76.8%）压缩超过20个百分点，且七成以上调整集中在落地后的3个交易日内。这一高度同步的反应并非价格异常，而是信息明朗化后对前期高估值的一次系统性修正，反映出市场定价效率的提升和事件驱动窗口的收窄。 分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004电话：13391388385邮箱：huqianqian@hazq.com ⚫为何“未下修到底”的个券，其溢价率回落幅度反而更大？ 这一现象源于预期积累程度与实际结果之间的落差。尽管“未下修到底”的个券最终下调幅度有限，但在董事会发布预案后，市场往往已将其视为高概率事件，尤其是在正股长期低迷的背景下，资金提前介入推升转债价格，导致转股溢价率在落地前已处于高位，部分甚至突破60%。当结果公布为“未完全下修”时，虽属利好，但与充分预期存在差距，形成“利好未达预期”的认知偏差。叠加前期高估值，投资者倾向于集中了结收益。数据显示，“下修未到底”组的溢价率平均压缩幅度为58.71个百分点，压缩比例均值63.32%，77.22%的个券压缩超20个百分点；而“下修到底”组分别为56.46个百分点、54.08%和75.56%。三项指标均低于前者，表明估值压缩的剧烈程度并不取决于条款改善的绝对力度，而更多取决于预期与结果的相对偏离。市场并非否定下修价值，而是在修正过度定价，体现的是定价机制的理性与纪律性。 ⚫这是否说明“下修”本身已不再具有积极意义？ 不能得出此结论。下修仍是发行人推动转股、优化资本结构的重要工具，其通过降低转股价格直接提升转股价值的作用真实有效。但从二级市场看，这一积极影响已被投资者提前反映。数据显示，多数个券在股东大会召开前， 转股溢价率已明显抬升，部分突破40%，表明利好尚未落地，价格已先行计入预期。因此，“下修”依然是积极事件，但其超额收益窗口主要集中于董事会预案公告至表决前的预期阶段；方案通过时点反而成为前期参与者的退出时机。落地后的估值压缩，是对前期“预期溢价”的正常回归，而非对下修价值的否定。下修的意义仍在，但收益实现的节奏已从前置阶段完成。投资者若仍采取“等待落地再入场”的被动策略，易在高位接盘；唯有建立“预期—兑现—退出”的主动框架，才能在变化的市场中把握主动权。 风险提示：正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 正文目录 1下修落地频现，估值塌陷成常态..............................................................................................................................5 1.1下修频率持续提升，落地节奏明显加快............................................................................................................61.2估值压缩成为普遍现象，与“是否到底”无必然联系......................................................................................71.3压缩强度不取决于“下修多狠”，而取决于“预期多满”.................................................................................8 2估值塌陷的驱动逻辑：从预期积累到集中兑现......................................................................................................10 2.1“未下修到底”组压缩更剧烈：预期落差主导市场反应.................................................................................102.2转换价值显著跃升，为后续修复提供基本面支撑...........................................................................................112.3转换价值标准差收敛，反映市场对内在价值的重新锚定.................................................................................12 3.1建立“预期—兑现”节奏管理：前置介入，及时退出....................................................................................143.2优选修复潜力标的，规避高位接盘风险..........................................................................................................14 4总结........................................................................................................................................................................15 5风险提示.................................................................................................................................................................15 图表目录 表12020——2025年下修情况统计（单位：只）.........................................................5表22020——2025年下修占比情况（单位：%）..........................................................6表32020——2025年下修VS不下修情况统计（单位：只）................................................7表4下修未到底——Δ溢价率统计明细（单位：%）......................................................7表5下修未到底——溢价率统计指标（单位：%）........................................................8表6下修到底——Δ溢价率统计明细（单位：%）........................................................8表7下修到底——溢价率统计指标（单位：%）..........................................................8表8下修未到底——溢价率标准差分布（单位：点）.....................................................9表9下修到底——溢价率标准差分布（单位：点）......................................................10表10下修未到底——转换价值增量统计明细（单位：%）................................................11表11下修未到底——转换价值统计指标（单位：元）...................................................11表12下修到底——转换价值增量统计明细（单位：%）..................................................12表13下修到底——转换价值统计指标（单位：元）.....................................................12表14下修未到底——转换价值标准差（单位：点）.....................................................13表15下修到底——转换价值标准差（单位：点）.......................................................13 1下修落地频现，估值塌陷成常态 近年来，可转债下修事件进入密集释放期，成为影响转债估值演变的关键节点。2020年至2025年，共有358只可转债成功实施下修，年均超过60只，其中2024年达173只，为历史最高水平。这一趋势表明，随着正股长期承压与转股压力持续累积，发行人通过下修促转股已从“偶发操作”演变为“常态化选择”。越来越多公司主动启动下修程序，反映出其在资本运作中对转股路径的清晰规划，也体现了市场对下修工具接受度的显著提升。 更值得关注的是，下修方案通过后的市场反应正在发生深刻变化：无论是否“下修到底”，转股溢价率普遍出现快速且剧烈的压缩。过去“下修=上涨”的简单逻辑正被打破，取而代之的是“落地即调整”的新范式。这一现象不再是个别案例，而是呈现出高度一致的群体特征，几乎所有落地下修个券均在短期内经历显著估值回调。我们将其称为“估值塌陷”，特指在下修方案正式落地后，因最大不确定性消除，前期由博弈预期推高的转股溢价率迅速向合理水平回归的集中修正过程。这一过程并非源于基本面恶化或流动性冲击，而是市场在信息明朗化后对前期高估值的一次系统性出清。其本质是定价效率提升的体现，标志着市场对下修的认知已从“博弈事件”转向“兑现预期”，投资者行为趋于理性、同步与纪律化。 资料来源：wind，同花顺，华安证券研究所 1.1下修频率持续提升，落地节奏明显加快 从年度分布看，下修案例数量呈现逐年攀升态势。2020年仅9只，2021年增至33只，2022年38只，2023年54只，2024年更是达到173只，同比增长超200%，创下历史新高。进入2025年，尽管整体节奏略有放缓，但前八个月仍有51只完成下修，延续了高频率特征。这一增长背后，是越来越多发行人主动选择通过下修化解转股压力。尤其在正股价格长期低于转股价的背景下，转股难以实现，下修成为打破僵局的有效工具。特别是在2022年后，随着“不下修”公告数量急剧上升（2024年达841例），市场对发行人是否愿意下修的博弈趋于激烈，反而促使部分公司更果断地推进议案，以明确传递促转股意图。在此背景下，下修不仅是财务工具，更成为发行人与市场沟通的信号机制。市场对此已形成稳定预期，投资