下修未达预期，落地约束显现——转债周记（5月第4周）

证券研究报告772 报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com[Table_Author]分析师：胡倩倩电话：13391388385[Table_Author][Table_Author][Table_Report] 2/16证券研究报告时，下修成功率相对较高。此外，转股溢价率也是影响可转债下修成功与否的重要因素。高转股溢价率可能导致下修未成功推进，因为投资者对下修后的转股价值有较高预期，而公司可能因下修动力不足或担心正股价格下跌而未能提供足够的下修幅度。投资者在参与可转债下修博弈时，需要关注转股溢价率的变化，并结合公司基本面和市场情绪进行综合判断。⚫转债下修未成功推进前后的价格走势如何？在转债下修未成功推进前的20日左右，平均收盘价通常因市场对下修预期的升温而呈现上涨趋势。一旦下修未成功推进，转债价格会在公告日及随后的短期内因预期落空而显著下跌，并在之后的10-20日内维持较为疲软的走势，但其具体表现仍会受到正股表现、市场整体环境以及公司基本面等多重因素的综合影响。⚫风险提示正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 3/16正文目录1晶澳转债下修未成功推进全过程回顾...........................................................................................................................51.1议案未获通过，博弈窗口封闭................................................................................................................................51.2转债价格回调，溢价率持续上行............................................................................................................................61.3流程合规推进，表决机制受限................................................................................................................................72近年可转债下修未成功推进情况盘点...........................................................................................................................72.1案例数量增多，集中于近三年................................................................................................................................72.2未成功推进触发方式多样，未必需正式提案..........................................................................................................93可转债下修未成功推进的原因分析.............................................................................................................................103.1股权结构与减持行为，使得下修博弈复杂化........................................................................................................103.2大股东持债比例低，影响可转债下修成功率........................................................................................................113.3高转股溢价率，左右可转债下修成败...................................................................................................................123.4转债下修未成功推进的公司特点..........................................................................................................................124提议下修公告发布前后的下修未成功推进转债价格走势.............................................................................................135风险提示....................................................................................................................................................................14 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/16图表目录图表1晶澳转债股东大会关于下修议案投票情况（单位：%）......................................................................................5图表2晶澳转债下修未成功推进前后收益变动（单位：元，%）...................................................................................6图表3近年下修未成功推进转债名单汇总......................................................................................................................8图表4下修未成功推进的转债大股东持股比例分布(单位：个，%)..............................................................................11图表5下修未成功推进的转债大股东持可转债比例分布（单位：个，%）..................................................................11图表6下修未成功推进的转债转股溢价率分布（单位：个，%）................................................................................12图表7提议下修公告发布前后的下修未成功推进转债平均价格走势（单位：元）.......................................................14 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明5/161晶澳转债下修未成功全过程回顾晶澳转债是由晶澳太阳能科技股份有限公司于2021年12月发行的可转换公司债券，发行总规模80亿元，初始转股价格为104.20元，设置有“30/15条款”触发机制及向下修正功能。该债券主体及债项评级均为AA+，采用累进票息结构，当前票面利率为0.40%，下一付息日为2025年7月18日。截至2025年5月，该债券剩余期限约为4.17年，存续余额89.59亿元，在存续可转债中规模居前，具备一定流动性基础和市场关注度。其中，公司第一大股东为东台市晶泰福科技有限公司，持股比例为47.45%。1.1议案未获通过，博弈窗口封闭进入2024年下半年，光伏板块整体承压，晶澳科技股价持续走弱，2024年5月至2025年4月期间多次跌破转股价85%的下修阈值（约88.57元），并最终触发了下修条款。基于此，晶澳科技董事会于2025年3月31日提出将转股价下调至83.36元，调整幅度近20%，并同步启动股东大会流程，拟通过表决实现转股价格下调。资料来源：晶澳转债2025年第二次临时股东大会决议公告，华安证券研究所根据《公司法》及可转债相关规定，转股价格的修正议案须经出席股东大会的股东所持表决权三分之二以上同意方可通过。2025年4月17日，晶澳科技发布2025年第二次临时股东大会决议公告，其中《关于董事会提议向下修正“晶澳转债”转股价格的议案》获得63.47%的表决赞成票，因未达通过门槛，议案最终未获通过。图表1晶澳转债股东大会关于下修议案投票情况（单位：%） 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明6/16证券研究报告值得注意的是，仅在表决未能通过不到一个月后，晶澳科技于5月13日发布公告称，即便未来一个月再次触发下修条件，也不会重新下修提案。这一明确表态基本“封死”了短期内下修的可能性，短期内“条款博弈”窗口关闭。1.2转债价格回调，溢价率持续上行在公司于3月31日公告提出转股价下修提议前，晶澳转债价格自3月25日的111.50元上升至3月28日的114.60元，随后进入回调阶段，至4月16日（股东大会召开日）下降至99.30元，区间跌幅约13%。转股溢价率则持续上行，由243.67升至288.06，显示转股价值未得到调整。4月17日公司公告股东大会表决结果，议案未获通过。此前，4月16日转债价格在盘中最低触及该阶段低点。公告发布后，价格出现短暂回升，4月17日收于98.82元，随后在97–98元之间窄幅震荡。转股溢价率则维持在相对高位。从整个博弈期来看，转债价格与溢价率走势围绕公告与投票时间点变化，呈现较为典型的事件驱动特征。价格先涨后跌，溢价率持续抬升，反映出市场在信息逐步明朗过程中对修正结果的动态反应。资料来源：iFinD，华安证券研究所图表2晶澳转债下修未成功推进前后收益变动（单位：元，%）2002202402602803003203月25日3月26日3月27日3月28日3月31日4月1日4月2日4月3日4月7日4月8日4月9日4月10日4月11日4月14日4月15日4月16日4月17日4月18日4月21日4月22日4月23日4月24日4月25日转股溢价率（左轴，单位：%）转债价格（右轴，单位：元） 敬请参阅末页重要声明及评级说明7/161.3流程合规推进，表决机制受限晶澳转债下修未成功推进事件完整展现了从技术触发、董事会提议、股东大会审议，到公司明确不再推进的全流程，是近年来典型的“条款触发但最终未落地”案例。尽管公司正式发起了转股价由104.20元下调至83.36元的修正程序，且流程合规，但最终在股东大会表决中仅获63.47%支持，未达三分之二通过门槛，修正未能落地。该事件展现了在现行制度下，条款执行结果可能受治理结构与投票机制影响，存在一定的不确定性。根据现行规则，转债持有人在涉及自身利益的下修议案中需回避表决，使得控股股东即便持有大量转债也无法参与投票，实际决定权落入普通正股股东手中。晶澳科技的情况正体现了这一约