转债周记（7月第3周）：下修博弈：市场分化下的机会何在？

2025年上半年可转债下修市场呈现“整体降温、局部集中”特征，发行人策略更趋保守，市场对下修事件的定价效率提升，收益持续性下降。

核心数据与趋势：

• 2025年上半年可转债下修案例占比回落至10.03%，低于2024年（12.72%），但仍高于2023年（10.34%）。
• 3月成为下修高峰（占比22.64%），7月初步数据亦显示跳升（25%），而4月和6月则处于低谷。
• 2025年下修到底转债占比33.33%，较2024年（56.94%）显著回落，反映发行人更趋保守。
• 3月是唯一相对活跃月份（占比41.67%），其余月份表现低迷，7月甚至出现零下修到底案例。
• 下修公告前10个交易日转债均价仅上涨1.34%，低于往年水平，显示市场预期更趋理性。
• 公告后价格冲高回落，T+2日达峰值（115.91元），随后回调，T+10日仍维持正收益的转债占比66.67%，较历史均值下降约8个百分点。

关键研究结论：

• 基于回测，当可转债“同时满足流动比率<1、EBITDA/负债<0.05、财务费用/营收>10%、大股东持债>30%或剩余期限<1年中任意三项”时，下修成功概率跃升至70%（49/70），较单指标胜率提升近30个百分点。
• 财务压力指标（财务费用/营收>10%）单独胜率高达69.6%，为最强驱动因子。
• 企业同时满足多个压力指标时，下修概率显著提高，满足≥3个条件的转债通常叠加短期偿债压力、利息负担及回售倒逼等复合困境，促使公司更积极推动转股。

风险提示： 正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。