转债周记（7月第3周）：下修博弈：市场分化下的机会何在？

证券研究报告 报告日期：[Table_Author][Table_Author]分析师：胡倩倩[Table_Author][Table_Author][Table_Report] 2/13证券研究报告期限<1）等复合困境，促使公司更积极推动转股。此类标的虽仅占样本5.4%（70只），但满足4个条件有73.7%的下修（14/19）概率，表明严格筛选可显著提升博弈效率。⚫风险提示正股及公司基本面表现不及预期；转债破发风险；转债违约风险；数据统计与提取产生的误差等。 3/13正文目录1 2025上半年公司下修转股价倾向回落.........................................................................................................................51.12025H1转债下修占比回落至10%，三月单月占比突破20%成年度高点.............................................................51.22025H1转债下修到底占比持续走低，三月现短期小高峰.....................................................................................71.32025H1可转债下修效应减弱：市场反应趋理性，收益持续性下降......................................................................82以往的下修博弈策略如何？.......................................................................................................................................102.1单项指标层面财务费用/营收>10%胜率最高.........................................................................................................112.2多项指标层面满足限定条件增多胜率明显提高....................................................................................................123风险提示....................................................................................................................................................................12 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 4/13图表目录图表1 2022-2025H1下修占比情况（单位：只）.....................................................5图表2 2025年1月-7月下修情况（单位：只）.....................................................6图表3 2022-2025H1下修占比情况（单位：只）.....................................................6图表4 2022-2025H1向下修正的转债下修到底情况（单位：只）.......................................7图表5 2025年1月-7月向下修正的转债下修到底情况（单位：只）....................................8图表6发布下修公告前后十天转债价格走势（单位：只）............................................9图表7下修公告发布后价格上涨的转债只数（单位：只）...........................................10图表8可转债的单指标回测结果（单位：只，%）..................................................12图表92024年至今不同平价转债转股溢价率走势（单位：%）........................................12 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明5/1312025上半年公司下修转股价倾向回落1.12025H1转债下修占比回落至10%，三月单月占比突破20%成年度高点核心趋势显示2025年上半年可转债下修意愿有所回落，但局部月份仍呈现集中修正特征。2025年上半年（统计至7月3日），可转债市场下修案例36只，占触发条款转债的10.03%，较2024年全年的12.72%有所回落，但仍高于2023年的10.34%。从绝对数量看，2025H1下修转债数（36只）低于2024年同期的71只（全年数据），反映市场整体下修意愿有所降温，但3月单月下修占比22.64%，成为近两年来的阶段性高点。月度特征方面，3月和7月下修占比冲高，而4月和6月则处于下修低谷。2025年3月下修转债12只，占比22.64%，为上半年峰值，可能与年报披露窗口期发行人优化财务结构有关。7月出现短暂跳升（统计至7月3日），尽管样本较少（仅8只转债触发条款），但下修占比达25%，需关注后续是否延续这一趋势。相比之下，4月下修占比仅5.81%，6月为7.89%，显示市场修正节奏不均衡，部分发行人可能选择观望。图表1 2022-2025H1下修占比情况（单位：只）资料来源：Wind，同花顺，华安证券研究所3954713624746848732301002003004005006002022202320242025H1下修不下修 证券研究报告 敬请参阅末页重要声明及评级说明6/13通过纵向对比可以发现，2022年下修占比为13.64%，2023年下降至10.34%，2024年回升至12.72%，而2025年上半年进一步回落至10.03%。这一变化轨迹显示可转债下修行为呈现周期性波动特征。值得注意的是，2024年3月下修占比同样突破20%，与2025年3月的高点形成呼应，暗示每年一季度末可能是发行人调整转股价的集中窗口期。与历史数据相比，2025年上半年呈现两个新特征：一是下修行为更集中于特定月份，3月占比显著提升；二是低谷月份的下修意愿进一步减弱，4月5.81%的占比创近三年同期新低。这种"高峰更高、低谷更低"的分化格局，可能预示着发行人的下修决策正变得更加审慎和策略性。2025年上半年可转债下修整体占比回落至10%区间，但3月成为近两年下修最密集的月份，显示发行人修正行为呈现“阶段性集中”特征。后续需关注7月数据是资料来源：Wind，同花顺，华安证券研究所图表3 2022-2025H1下修占比情况（单位：只）资料来源：Wind，同花顺，华安证券研究所13.64%10.34%86.36%89.66%0%20%40%60%80%100%120%20222023下修 证券研究报告 7/13证券研究报告否延续高占比，以及政策环境变化对下修意愿的潜在影响。市场下修意愿的波动可能受多重因素影响：一方面，2024年相对活跃的下修可能提前消化了部分发行人的修正需求；另一方面，2025年权益市场回暖可能降低了促转股的紧迫性。此外，监管政策的变化也可能影响了发行人的下修决策节奏。1.22025H1转债下修到底占比持续走低，三月现短期小高峰2025年上半年可转债下修到底情况呈现持续走弱态势。数据显示，2025年下修到底转债12只，占全部下修转债的33.33%，较2024年的56.94%（41/72）出现显著回落，甚至低于2023年的18.52%和2022年的38.46%。这一变化表明，发行人在下修决策上正变得更加保守，可能反映出对股东权益稀释的顾虑加深，或是市场环境变化导致促转股压力减轻。从年度数据看，下修到底占比呈现"过山车"式波动：2022年达38.46%的高点后，2023年骤降至18.52%，2024年强势反弹至56.94%，而2025年又回落至33.33%。这种剧烈波动可能反映出发行人在不同市场环境下策略的快速调整。值得注意的是，2025年的下修到底占比虽然较2024年大幅下降，但仍高于2023年最低点，显示市场仍保持一定的下修到底意愿。图表4 2022-2025H1向下修正的转债下修到底情况（单位：只）资料来源：Wind，同花顺，华安证券研究所2025年上半年下修到底行为呈现明显的月度分化特征，其中3月表现相对活跃，当月下修到底转债5只，占当月下修转债总数的41.67%，成为上半年占比最高的月份，这一现象延续了往年3月下修活跃的季节性特征。然而其他月份表现持续低迷，44125632743741814935601020304050607080901月2月3月4月5月6月7月下修不下修 8/13证券研究报告除3月外，其余月份下修到底数量均维持在2只及以下的较低水平，7月甚至出现零下修到底的情况。从绝对数量来看，上半年月均下修到底仅2只，与2024年同期的月均6.83只（41只/6个月）相比出现显著萎缩，反映出市场整体下修到底意愿明显减弱。这种"单月突出、整体疲软"的分布格局，既体现了年报披露窗口期对发行人行为的阶段性影响，也凸显出当前市场环境下发行人采取保守策略的普遍倾向。与2024年5月下修到底达峰值（9只）不同，2025年各月下修到底分布更为平均，未出现明显的集中爆发期。这可能意味着：1）发行人更加规避在特定时段集中下修到底，以免引发市场过度关注；2）促转股的急迫性降低，发行人更倾向"分步下修"策略；3）监管环境变化使得一次性下修到底的成本增加。图表5 2025年1月-7月向下修正的转债下修到底情况（单位：只）资料来源：Wind，同花顺，华安证券研究所1.32025H1可转债下修效应减弱：市场反应趋理性，收益持续性下降2025H1可转债下修价格变动呈现明显的市场预期效应。数据显示，在下修公告发布前10个交易日（T-10）转债均价为112.98元，随后呈现温和上涨态势，至公告发布当日（T日）达到114.49元，累计涨幅1.34%。这一缓慢攀升过程表明市场对下修事项存在逐步定价的特征。从时间维度观察，价格变动呈现三个阶段特征：首先，公告发布前3个交易日215121023744220123456781月2月3月4月5月6月7月下修到底未下修到底 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/13证券研究报告（T-3至T-1）价格加速上涨，从113.61元升至114.15元，涨幅0.47%；其次，公告发布后两个交易日（T+1至T+2）价格快速冲高至115.91元的峰值，累计涨幅1.24%，反映市场对下修利好的即时反应；最后，T+3日后价格进入震荡回调阶段，至T+10日回落至115.20元，但仍较T日高出0.71%，表明下修对转债价格具有持续支撑作用。图表6发布下修公告前后十天转债价格走势（单位：只）资料来源：Wind，同花顺，华安证券研究所从收益分布来看，2025年下修转债的市场反应呈现以下特点：公告发布次日（T+1）有15只转债（41.67%）实现上涨，这一比例低于2024年的49.23%；公告发布第五日（T+5）上涨转债数量降至17只（47.22%），显示短期收益持续性较弱；至公告发布第十日（T+10），仍有24只转债（66.67%）保持上涨，但较2022-2024年平均水平下降约8个百分点。这种"冲高回落"的收益特征，反映出市场对下