转债周记（8月第4周）：从转债下修看，条款博弈胜率如何？

——转债周记（8月第4周） 报告日期：2023-08-25 主要观点： 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 避免回售，回避偿债压力。当可转债临近或进入回售期时，如果可转债价格较低，上市公司为了回避转债回售，可以通过下调转股价的方式促使转债价格上涨，从而避免触发回售条款造成较大偿债压力。 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 促成转股，缓解财务压力。当上市公司股价出现大幅波动、部分上市公司现金流紧张、账面货币资金不足以支撑公司偿还转债时，为了缓解公司的财务压力，可以通过执行下修条款，一方面借由下修转股价降低投资者转股成本，另一方面则通过下修转股价降低强赎难度，从而使得强赎条件更容易触发。 大股东参与配售，为减损配合抛售减持。一旦转债上市后价格低迷，部分流动性受限的大股东就会陷入两难境地，若减持转债则会亏损，不减持就会面临流动性压力。为了脱困解套，大股东往往更有意愿进行可转债下修，来抬高转债价格，从而配合其抛售减持。 合理调低转股价稳定市场，变更募集资金用途。在募集资金投向改变的情况下，公司为避免回售，可以通过下修转股价来稳定市场情绪、维持市场信心，从而促成转股。 ⚫可转债下修的作用体现在哪些层面？ 对公司：提高转股价值，缓解资本压力。执行下修条款后，将会促使公司转股价值提高，进一步吸引投资者将可转债转换为股票，在吸引核心资金的同时规避了偿债压力。而转股价值提高会带动可转债价格上涨，从而避免触发回售条款，同样能够减轻公司的资金压力。 对投资者：资产价值提高助获利，价格低迷时期减少损失。在执行下修后，可转债的持有者将会由于可转债的价格上升而从中获利。而公司的大股东同样可以从转股增加、可转债价格上升中获利，在转债价格低迷时，也可借助执行下修来抛售减持，挽回损失。 ⚫目前来看，可转债的下修条件、程度及收益情况如何？ ①转债下修条件： 从下修条款来看，绝大多数公司股东的下修及促转股意愿较强。目前市场上过半的上市公司都采取了(15/30,85%)的触发条件，相对比较宽松；其他更为条款宽松的转债如(10/20,90%)等达到了63只。相对来看，下修相对严格的转债则刚刚超过两成。 2023年以来，各转债的下修意愿较弱。从目前的数据来看，2023年触发下修条件的转债大多选择了不向下修正。因此也需要关注后续公司的不下修风险。 ②转债下修程度： 历年来看，转债下修到底为多数选择。2021年之前，尽管可转债下修到底总数不断回落，但从数目上来看，相较于下修不到底转债仍然保持优势；2021年，可转债下修到底总数猛增至34只，达到峰值。2023年截至目前，2023年转债下修到底与不到底呈现均衡态。 ③转债下修收益： 董事会提议当天及5日下修博弈的胜率突出。整体来看，2023年涨跌幅为正的胜率在董事会提案当天、次日、5日及10日均要大于正式下修后对应交易日期的胜率，峰值达到87.18%（当天），在第5日胜率也相对较高。而正式下修后，转债涨跌幅为正的胜率优势较小，大多在50%-55%间徘徊。 关注已触发下修条件转债，提前布局。可以看出，投资者要想在转债下修博弈中获利，应当在董事会提议下修公告发布前后早日布局，这也意味着投资者需要重点关注已触发下修条件的上市公司。 ⚫如何挖掘出存在下修可能的转债？ 较低价格与较高转股溢价率的转债。较低的转债价格说明投资者能以较低的成本购买转债，从而获得更大的潜在收益。此外，上市公司有可能会通过下修来降低转股溢价率很高以及转债估值存在高估的转债。 即将到期或处于回售压力下的转债。较短的剩余年限意味着投资周期较短，投资者能更快地实现投资收益。此外，临近回售期或变更募集资金投向时，为避免回售压力，上市公司可能会下修转股价，提升转债价值。 下修条件宽松意味着较强的下修意愿。下修条件宽松的可转债反映了上市公司对于下修转股价的偏向。 现金流压力较大的发行公司。对于有一定资金去运营、但偿债后就可能运营困难的公司，或者为配合大股东减持转债获取现金流，发行人可能会选择提前下修转股价。 转股稀释比例低的转债。如果可转债对正股的稀释比例较高，公司出于保护原股东的考虑将不再下修，即使提议下修，股东大会也无法通过。 起步转债、家悦转债、城地转债等转债值得重点关注。在价格、转股溢价率、剩余期限等筛选条件下，目前市场上存在34只转债值得关注后续是否存在下修动作。 ⚫风险提示 数据统计与提取产生的误差；已触发条件公司转债不下修风险；下修博弈的概率性风险等。 正文目录 引言——下修博弈仍在继续.............................................................................................................................................6 1.1期限将至，上市公司避免回售..........................................................................................................................61.2促成转股，缓解公司现金流紧张.......................................................................................................................61.3脱困解套，配合大股东抛售减持.......................................................................................................................61.4稳定市场，变更募集资金用途..........................................................................................................................7 2转债下修的多方位作用.............................................................................................................................................7 2.1对公司：吸引核心资金，规避偿债压力............................................................................................................72.2对投资者：股东、转债持有者双获利................................................................................................................7 3可转债下修细节全解读.............................................................................................................................................7 3.1转债下修的触发条件：发行人的促转股意愿如何？..........................................................................................73.2转债下修的程度：下修到底与不到底带来了什么？..........................................................................................93.3转债下修的收益：投资者的博弈策略如何？...................................................................................................10 4.1较低价格与较高转股溢价率的转债.................................................................................................................114.2即将到期或处于回售压力下的转债.................................................................................................................114.3下修条款已触发且宽松的转债........................................................................................................................114.4现金流压力较大的发行公司............................................................................................................................124.5转股稀释比例低的转债...................................................................................................................................124.6下修层面，当前值得关注的转债名单..............................................................................................................12 5风险提示.................................................................................................................................................................13 图表目录 图表1市场上不同触发条件的存量转债数量对比（单位：只）......................................................................................8图表22023年已触发条件转债向下修正情况（单位：只）............................................................................................9图表3历年来转债下修到底与不到底数量对比（单位：只）........................................................................................10图表4董事会提议公告发布后当日、次日、5日以及10日涨跌幅为正的胜率（单位：%）.....................