可转债研究框架系列二：如何提高规避回售类下修博弈胜率？

如何提高规避回售类下修博弈胜率？ 可转债研究框架系列二 投资要点 2024年04月17日 规避回售类下修博弈确定性相对较高。近年来触及下修条款和董事会提议下修的转债显著增多，转债下修博弈的机会也随之增加。下修条款作为发行人的一项权利，选择实施下修的的主要原因有规避回售、促转股、大股东减持套现、金融行业补充资本金、财务结构优化等，其中发行人为规避回售而选择下修的确定性相对较高，主要是为了避免触发回售条款带来的资金偿付压力。 规避回售类下修主要特征。通过盘点2018年以来的转债下修案例，我们发现规避回售类下修具备的特征主要有资金偿还压力较大、未转股比例较大、已经触及回售比例、转债价格小于回售价格等，在86例董事会提议下修的案例中，具备以上特征的案例分别有74例（41例）、61例、41例、21例；此外，临近回售期案例中的各项特征相对于已经处于回售期内的案例表现更为明显。 大部分转债选择下修到底或接近到底。转债下修底部通常为股东大会召开日前20/1交易日正股交易均价、最近一期经审计的每股净资产值和股票面值四项指标的孰高者。在规避回售类下修案例中，下修到底、下修接近到底和下修不到底的情形分别有39例、29例和11例，占比分别为49.37%、36.71%和13.92%，大部分转债实施下修时都选择下修到底或接近到底。此外，下修幅度会影响持有至正式下修公告后的投资收益。 刘 文蓉分 析师执业证书编号:S0530523070001liuwenrong@hnchasing.com 相关报告 1可转债周报（4.8-4.12）：转债估值抬升，表现优于正股2024-04-152可转债周报（4.1-4.3）：业绩密集披露期，关注高景气方向2024-04-083可转债周报（3.25-3.29）：转债估值分化，新券发行重启2024-04-01 左侧布局时点和兑现时点相对较晚时，规避回售类下修绝对收益较高。通过简单的收益测算，我们发现规避回售类下修博弈的多种策略获取收益的确定性均相对较高，平均收益率录得正数概率较大。以董事会提议下修为节点，左侧布局越早，波动性相对越大；左侧布局相对较晚、兑现实现相对靠后时，波动性相对较小，绝对收益相对较高。如 在T日 买 入 ，T+5/Z+1/Z+5日 兑 现 的 平 均 收 益 率 分 别 为2.80%/4.82%/5.39%。 投资建议：建议关注塞力转债、广汇转债和科华转债等标的。对剩余期限在3年以内的存量非金融类转债进行相应梳理，筛选出具备规避回售类下修主要特征的转债标的，根据规避回售类下修主要特征对存量非金融转债进行相应赋分，并且剔除债券评级为A-以下的转债标的，我们筛选出47只得分位于25分及以上的标的供投资者进行参考，后续仍需结合正股基本面、下修冷却期等其他因素进一步考量，建议关注塞力转债、广汇转债和科华转债等标的。此外，尽管规避回售类下修博弈确定性相对较高，但仍然需警惕正股退市风险、下修不到底风险、低资质转债的违约风险和未实际下修风险等。 风险提示：正股退市风险、低资质转债的违约风险、下修不到底风险和 未实际下修的风险等。 内容目录 1什么是可转债的下修条款？......................................................................................42如何判断发行人是否会选择下修？...........................................................................72.1转债下修条款在市场下行阶段易被触发........................................................................................72.2发行人选择实施下修的主要原因......................................................................................................83如何提高规避回售类下修博弈胜率？........................................................................93.1下修条款和回售条款的关系...............................................................................................................93.2规避回售类下修案例分析.................................................................................................................103.2.1规避回售类下修主要特征..........................................................................................................103.2.2规避回售类下修幅度分析..........................................................................................................173.2.3规避回售类下修收益测算..........................................................................................................184投资建议................................................................................................................205风险提示................................................................................................................22 图表目录 图1：不同触发时间条件的存量转债数量分布..............................................................6图2：不同触发价格比例的存量转债数量分布..............................................................6图3：可转债下修条款实施流程图................................................................................6图4：2018-2024年权益和转债市场走势与下修条款触发情况（点）.............................7图5：2018-2024期间转债市场触及下修的次数............................................................8图6：2018-2024期间转债市场董事会提议下修的次数..................................................8图7：发行人选择实施下修的主要原因.........................................................................9图8：临近或处于回售期内时（触及下修条款时的剩余期限在3年以内）触及下修的案例.................................................................................................................................10图9：临近或处于回售期内时董事会提议下修的案例具备的特征.................................11图10：资金偿付压力较大的案例数量（例）..............................................................12图11：0-1年剩余期限资金偿付压力较大数量分布（例）...........................................12图12：1-2年剩余期限资金偿付压力较大数量分布（例）..........................................12图13：2-3年剩余期限资金偿付压力较大数量分布（例）..........................................12图14：86例案例中不同未转股比例的案例数量分布（例）........................................13图15：0-1年剩余期限的未转股比例数量分布（例）.................................................13图16：1-2年剩余期限的未转股比例数量分布（例）.................................................13图17：2-3年剩余期限的未转股比例数量分布（例）.................................................13图18：86例案例中是否触及回售比例数量分布（例）...............................................14图19：触及回售比例案例中剩余期限分布（例）.......................................................14图20：转债价格小于回售价格的案例数量分布（例）................................................16图21：转债价格小于回售价格的案例剩余期限分布（例）.........................................16图22：发行人下修转股价的底部...............................................................................17图23：不同下修幅度情形下的数量及占比情况..........................................................18图24：不同下修幅度转债价格涨跌情况（例）..........................................................18图25：不同下修幅度情形下转债价格涨跌占比情况...................................................18 表1：可转债下修条款最新相关规定............................................................................5表2：可转债下修条款的相关主流案例.........................................................................5表3：可转债下修条款与回售条款对比.......................................................