华创债券可转债周报：如何看转债下修、赎回和负溢价率博弈

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券周报】(2018-5-13) 如何看转债下修、赎回和负溢价率博弈——华创债券可转债周报  如何看转债条款博弈： 对于下修博弈，我们一直认为博弈的意义不大，下修无非分为预期之中和预期之外两种：前一种主要是迫于回售压力下修的转债，如江南转债，这类市场已经有了充分预期，而且正股基本面较差，转债成交也不活跃，博弈的空间非常有限，往往预期兑现放量就是离场时，不然可能还会遇到像江南转债一样的下修不及预期，另外，本身预期之中的事也会出现意外，比如蓝标转债，之前变更募集项目的时间推迟。 后一种，因为是预期之外，确实会有一定的博弈空间，比如骆驼和江阴转债，公布意外拟下修之后，次日涨幅分别为7%和5.3%，但这种超预期的下修，潜伏的不确定性比较大。不论哪种，下修后转债的走势关键还是看正股，即使下修后平价提升，主动下修可能也表达较强的促转股意愿，但若正股基本面没有明显的改善，后期转债依旧难有好的表现。 另外近期市场对于赎回和负溢价率的关注度提升。对此分三种情况看，第一种是目前已经达到赎回触发价，但尚未进入转股期的有7只，虽然这种已经达到赎回触发价，但由于未进入转股期，在正股的驱动下仍有上涨空间，但绝对价位高，波动也会很大，另外大多呈现负溢价率的情况，主要是由于未进入转股期，不能通过转股套利消除负溢价率，还有就是债券投资者对正股的不认可，比如负溢价率最高的万信转债，路演中大家反馈正股看不太懂，保持相对谨慎。 对于这种，后期只要不出现明显下跌，进入转股期就将面临强赎，那么在强赎压力下，转债和正股会如何。一般来说，触发赎回对转债和正股来说都有压力，毕竟会面临集中转股后的抛压，但关键要是当时正股走势和市场环境，如果市场环境较好，正股表现强势，即使转股抛压对正股影响也不大，还有就是稀释率，如果稀释率较低，影响相对更小。其实只要正股基本面好，若因为赎回转股导致正股下跌，反而可能提供了较好的机会，当前的这几只转债正股基本面都较好，且还有负溢价率的保护，可适当博弈，选择距离转股期较远的，但要控制好仓位，进入和退出的时点，连续上涨后可等回调机会进入。 第二种是临近赎回触发价且未进入转股期，共有5只，东财、泰晶和崇达是6月下旬，国祯和道氏分别是5月底和7月初，第三种是已经进入转股期，且距离触发价较近的，有隆基和三一。这两种情况类似，都距离赎回触发价一定距离，进没进入转股期区别不大，绝对价位也比第一种低，风险也相对较小，而且正股基本面都不错，可关注。 综合来看，条款博弈作为转债投资的一种方式，可适当参与，不必过度依赖，尤其在目前转债数量越来越多，覆盖难度越来越大，且市场依旧是结构性行情的情况下，研究好正股基本面，挖掘有价值个券才是关键。  转债投资策略：反弹有望延续，同时关注新券机会 股市方面，我们认为经过前期的大幅下跌后股市面临的风险已明显释放，且市场环境在边际改善，如前期市场担心的贸易战，A股即将纳入MSCI，美股企稳反弹，即将公布的4月经济数据不差，资管新规已经落地等，因此短期市场的反弹有望延续，当然期间也会有反复。行业和板块上，随着加入MSCI倒计时，前期下跌幅度较大的蓝筹和白马股市场关注度会提高；在4-5月经济数据依旧保持平稳的情况下，周期也有望迎来一波反弹，尤其是煤炭，而对于一直看好的医药股，一天的大跌并不能认为行情就此结束，毕竟涨幅过大，适当回调正常，仍可继续关注，另外可以重点关注消费股，此前提到扩大内需主要就是消费升级。 转债方面，我们认为短期随着股市反弹有望延续，转债市场也有望有一波小机会，具体板块和个券可以关注金融和周期转债；前期回调的一些行业龙头，如隆基、桐昆、金禾、雨虹、赣锋、大族、太阳等；绝对价位和溢价率均相对不高，弹性较大的品种，如双环、永东、泰晶、国祯等；绝对价位较高，风险相对较大，可小仓位博弈的品种，如康泰、万信、星源。  风险提示：正股价格大幅下跌 证券分析师：王文欢 电话：021-20572563 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 执业编号：S0360517100002 《创业板一季度盈利恢复增长，有色、化工、通信改善明显——华创债券信用周报2018-04-14》 2018-04-14 《胶着的债市需要等待——华创债券利率周报2018-04-15》 2018-04-15 《短期观望情绪较浓，耐心等待机会——华创债券可转债周报20180416》 2018-04-16 《降准难以对债市形成持续性利好——华创债券利率周报2018-04-22》 2018-04-22 《关注港币加息和人民币贬值对债市的负面影响——华创债券利率周报2018-05-06》 2018-05-06 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2018年05月13日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目录 一、转债条款博弈：下修博弈空间有限，适当关注赎回和负溢价率 .......................................................................4 二、转债市场展望:市场反弹有望延续，同时关注新券发行 ....................................................................................5 （一）市场回顾:市场反弹，正股和转债个券普遍上涨 .....................................................................................5 （二）一级市场：3家上市，3家公布预案，没有转债发行 .............................................................................6 （三）个券公告：多家公司股东减持转债 .......................................................................................................7 （四）转债策略：市场反弹有望延续，静待新券 .............................................................................................8 三、风险提示 ........................................................................................................................................................8 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 即将进入转股期，面临赎回或临近赎回的转债情况 ..................................................................................4 图表 2 上周各指数均有所反弹 ............................................................................................................................5 图表 3 3只新券上市，周成交量有所增加............................................................................................................5 图表 4 上周正股和转债个券普遍上涨 ..................................................................................................................6 图表 5 上周市场反弹，转债转股溢价率明显压缩 ................................................................................................6 图表 6 目前拿到批文的转债仅有15家 ................................................................................................................6 图表 7 上周主要公告信息 ...................................................................................................................................7 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、转债条款博弈：下修博弈空间有限，适当关注赎回和负溢价率 近期随着多只转债下修，市场对于转债条款博弈关注度明显提升，对于下修博弈，我们一直认为博弈的意义不大，今年以来的下修无非分为预期之中和预期之外两种： 对于前一种主要是即将进入回售期，迫于回售压力下修的转债，如江南转债，这类转债市场已经有了充分的预期，而且正股基本面较差，转债成交也不活跃，博弈的空间非常有限，往往预期兑现放量就是离场时，不然可能还会遇到像江南转债一样的下修不及预期，另外，本身预期之中的事也会出现意外，比如蓝标转债，之前变更募集项目的时间推迟，还有就是江南下修不及预期后不排除直接回售。 对于后一种，因为是预期之外，确实会有一定的博弈空间，比如骆驼和江阴转债，公布意外拟下修之后，次日涨幅分别为7%和5.3%，之后还有下修能不能通过的担忧，对于这种超预期的下修，潜伏的不确定性比较大。 不论哪种，下修后转债的走势关键还是看正股，即使下修后平价提升，主动下修可能也表达较强的促转股意愿，但若正股基本面没有明显的改善，后期转债依旧难有好的表现。 除了下修博弈外，随着一些转债即将进入转股期，面临强赎，同时还具有较高的负溢价率，使得市场对于赎回和负溢价率的关注度提升。对此分三种情况看，第一种是目前已经达到赎回触发价，但尚未进入转股期的有7只，其中济川和宝信将在本月进入转股期，万信和太阳是6月下旬，康泰和桐昆是8月初，星源是9月中旬，虽然这种已经达到赎回触发价，但由于未进入转股期，在正股的驱动下仍有上涨空间，但绝对价位高，波动也会很大，另外大多呈现负溢价率的情况，主要是由于未进入转股期，不能通过转股套利消除负溢价率，还有就是债券投资者对正股的不认可，比如负溢价率最高的万信转债，路演中大家反馈正股看不太懂，保持相对谨慎。 对于这种，后期只要不出现明显下跌，进入转股期就将面临强赎，那么在强赎压力下，转债和正股会如何。一般来说，触发赎回对转债和正股来说都有压力，毕竟会面临集中转股后的抛压，但关键要是当时正股走势和市场环境，如果市场环境较好，正股表现强势，即使转股抛压对正股影响预计也不大，还有就是稀释率，如果稀释率较低，影响相对更小。其实只要正股基本面好，若因为赎回转股导致正股下跌，反而可能提供了较好的机会，当前的这几只转债正股基本面都较好，且还有负溢价率的保护，可适当博弈，选择距离转股期较远的，但要控制好仓位，进入和退出的时点，连续上涨后可等回调机会进入。