固定收益周报：从利欧转债看转股期内的负溢价率

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益周报 2018年11月19日 [Table_BaseInfo] 一年上证综指与中债指数走势比较 债券数据 中债综合指数 116 中债长/中短期指数 114/117 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 29.17/71.28/1.70 相关研究报告： 《固定收益周报：高收益民营债掘金不能迷信龙头，行业景气度状况或是关键》 ——2018-11-08 《固定收益周报：一级发行加速，有哪些变化正在发生？》 ——2018-11-12 《双轮驱动（增长+通胀）周盘点：本周宏观扩散总指数有所回落，食品、非食品价格均下跌》 ——2018-11-12 《固定收益衍生品策略周报：国债曲线再度陡峭化》 ——2018-11-12 《固定收益周报：社融增速企稳或是民企与国企利差见顶的领先指标》 ——2018-11-15 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 固定收益周报 从利欧转债看转股期内的负溢价率  市场回顾：市场反弹，创业板大涨 上周情绪修复，市场反弹，中小创行情亮眼。沪指全周上涨3.09%，上证50指周涨1.12%，创业板指周涨6.08%。板块方面，28个板块全线上涨，传媒（+10.91%）、计算机（+9.09%）、房地产（+7.7%）涨幅居前，银行（+0.42%）、采掘（+0.99%）、食品饮料（+1.79%）涨幅较小。 上周中证转债指数上涨2.25%，我们计算的转债指数（含EB）上涨1.51%，平价指数上涨3.8%，平均转股溢价率下行6.6个百分点，平价80元以上的转债平均转股溢价率下行1.42个百分点至9.82%。个券来看，多数跟涨，其中利欧下修幅度超预期，涨幅高达15.6%，居于上周首位，其次是康泰、德尔，而两只中油EB、15国资EB、新凤转债则小幅下跌。  转债策略：从利欧转债看转股期内的负溢价率 上周二晚间，利欧股份公布股东大会决议公告，利欧转债转股价由2.75元修正至1.72元，下修一步到位，当日正股收盘价1.84元，修正后平价106.98元，而当日转债收盘价仅93.3元。次日开盘，利欧转债上涨7.7%至100.5%，转股溢价率 -5.02%。 超高负溢价率的原因？一是转债当天的抛压较大，二是对正股的悲观预期影响，悲观预期主要来自于转股套利者在之后几日对正股形成的抛压预期，事实也确实如此，次日开盘利欧正股下跌5%，几乎抹平套利空间。 负溢价率迅速促成大量转股，随后逐渐收敛。负溢价率促使转债在短时间内出现大量转股的实施，对于发行人自然是额外的收获。随着套利者的参与，负溢价率逐渐收敛，截至上周五收盘收敛至-1.29%。 “买入转债当日转股、次日卖出股票”的套利模拟结果其实并不理想。假设在周三尾盘买入转债转股（尾盘买入可避免当天正股波动带来的下跌风险），次日开盘卖出股票，则套利收益率仅0.65%，若考虑其中的摩擦成本和交易费用，则收益结果实质并不理想。 利欧转股期内负溢价率的案例对我们的启示意义在于：1、在做空机制不完善的当下，通过“当天买入负溢价率转债转股、次日卖出股票”实现套利的空间十分有限；2、若转债出现超高负溢价率，正股需关注随后几日抛压带来的下跌风险。  一级市场跟踪 过去一周，科森科技、特发信息、桐昆股份、圆通速递、寒锐钴业可转债发行；通威股份、福能股份、台华新材、钧达股份公开发行可转债获证监会核准批复；长青股份、启明星辰、大亚股份公开发行可转债获证监会发审委审核通过；华夏航空、游族网络公开发行可转债获证监会受理；迪贝电气、常熟汽饰、桃李面包、天齐锂业发布可转债发行预案，规模2.3、9.9、10、50亿元；司尔特公开发行可转债获证监会发审委暂缓表决。 截止目前，待发可转债183只，合计4835.9亿，待发公募可交换债8只，合计972亿。 0.80.91.01.1N/17J/18M/18上证综指中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 2 市场回顾 市场反弹，创业板大涨：上周情绪修复，市场反弹，中小创行情亮眼。沪指全周上涨3.09%，上证50指周涨1.12%，创业板指周涨6.08%。板块方面，28个板块全线上涨，传媒（+10.91%）、计算机（+9.09%）、房地产（+7.7%）涨幅居前，银行（+0.42%）、采掘（+0.99%）、食品饮料（+1.79%）涨幅较小。 上周中证转债指数上涨2.25%，我们计算的转债指数（含EB）上涨1.51%，平价指数上涨3.8%，平均转股溢价率下行6.6个百分点，平价80元以上的转债平均转股溢价率下行1.42个百分点至9.82%。个券来看，多数跟涨，其中利欧下修幅度超预期，涨幅高达15.6%，居于上周首位，其次是康泰、德尔，而两只中油EB、15国资EB、新凤转债则小幅下跌。 图1：转债市场回顾（2018/11/9-2018/11/16） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 图2：个券溢价率分布 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 3 估值一览 图3：转债估值（截止日为2018/11/16） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 4 图3：转债估值（截止日为2018/11/16）-续 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 5 条款进度 截至目前，共73只转债已进入转股期，2只转债已进入回售期（江南、格力），68只转债已满足下修条款。本周无转债进入转股期。 图4：转债条款进度（截止日为2018/11/16） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 6 图4：转债条款进度（截止日为2018/11/9）-续 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 7 转债策略：从利欧转债看转股期内的负溢价率 上周最受市场关注的当属利欧转债下修完成后出现的负溢价率以及从中产生的套利机会。上周二晚间，利欧股份公布股东大会决议公告，利欧转债转股价由2.75元修正至1.72元，下修一步到位，当日正股收盘价1.84元，修正后平价106.98元，而当日转债收盘价仅93.3元。次日开盘，利欧转债上涨7.7%至100.5%，转股溢价率 -5.02%。 图5：利欧转债价格走势 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 超高负溢价率的原因？从周三全天表现来看，利欧转股溢价率始终维持在负5个点左右，最高到达-7%附近。这对于已进入转股期的转债而言算是超高了，为什么会这样？一是转债当天的抛压较大，由于当日开盘涨幅已接近8%，前期入场的投资者选择及时获利了结，周三转债日成交量高达11.27亿；二是对正股的悲观预期影响，在上周政策利好催化情绪带动传媒行情一度领跑的背景下，市场对利欧正股的悲观预期主要来自于转股套利者在之后几日对正股形成的抛压预期，事实也确实如此，次日开盘利欧正股下跌5%，几乎抹平套利空间。 负溢价率迅速促成大量转股，随后逐渐收敛。本次超高的负溢价率吸引了大量套利交易者的参与，从转股数据可以印证这一点，上周三利欧转债未转股余额从21.97亿降至17.66亿，当日转股4.3亿，上周四余额进一步降至16.09亿，当日转股1.57亿。负溢价率促使转债在短时间内出现大量转股的实施，对于发行人自然是额外的收获。随着套利者的参与，负溢价率逐渐收敛，截至上周五收盘收敛至-1.29%。 图5：利欧转债未转股余额（亿） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 606570758085909510010511010-0810-0910-1010-1110-1210-1510-1610-1710-1810-1910-2210-2310-2410-2510-2610-2910-3010-3111-0111-0211-0511-0611-0711-0811-0911-1211-1311-1411-1511-16利欧转债元21.9721.9721.9721.9721.9721.9721.9721.9721.9717.6616.0915.0016.0017.0018.0019.0020.0021.0022.0023.00 请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧 Page 8 “买入转债当日转股、次日卖出股票”的套利模拟结果其实并不理想。假设在周三尾盘买入转债转股（尾盘买入可避免当天正股波动带来的下跌风险），次日开盘卖出股票，则套利收益率仅0.65%，若考虑其中的摩擦成本和交易费用，则收益结果实质并不理想。 利欧转股期内负溢价率的案例对我们的启示意义在于：1、在做空机制不完善的当下，通过“当天买入负溢价率转债转股、次日卖出股票”实现套利的空间十分有限；2、若转债出现超高负溢价率，正股需关注随后几日抛压带来的下跌风险。 一级市场跟踪 过去一周，科森科技、特发信息、桐昆股份、圆通速递、寒锐钴业可转债发行；通威股份、福能股份、台华新材、钧达股份公开发行可转债获证监会核准批复；长青股份、启明星辰、大亚股份公开发行可转债获证监会发审委审核通过；华夏航空、游族网络公开发行可转债获证监会受理；迪贝电气、常熟汽饰、桃李面包、天齐锂业发布可转债发行预案，规模2.3、9.9、10、50亿元；司尔特公开发行可转债获证监会发审委暂缓表决。 截止目前，待发可转债183只，合计4835.9亿，待发公募可交换债8只，合计972亿。 表1：转债/交换债发行进度（截至2018/11/16） 公司名称 发行规模（亿元） 方案进度 过会时间 主承销商 贵广网络 16.00 已核准 2018-7-30 华融 莱克电气 10.20 已核准 2018-3-5 兴业 美晨生态 7.00 已核准 2018-7-16 东方花旗 浙江美大 4.50 已核准 2018-8-14 五矿 旭升股份 4.20 已核准 2018-7-23 兴业 联泰环保 3.90 已核准 2018-4-9 广发 天成自控 3.84 已核准 2018-9-26 东方花旗 奇精机械 3.30 已核准 2018-1-30 国信 凯龙股份 3.29 已核准 2018-8-6 长江 光华科技 2.49 已核准 2018-8-14 东兴 山鹰纸业 23.00 已核准 2018-8-27 国金 中天科技 39.65 已核准 2018-9-4 高盛高华 中来股份 10.00 已核准 2018-9-10 申万宏源 溢多利 6.65 已核准 2018-9-3 民生 海利得 10.87 已核准 2017-11-4 东方花旗 通威股份 50.00 已核准 2018-7-30 中信建投 福能股份 28.30 已核准 2018-8-20 平安 台华新材