华创债券可转债研究手册系列之二：下修博弈面面观

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券深度报告】 下修博弈面面观——华创债券可转债研究手册系列之二  四个时间点和四个角度理解下修条款 可转债的下修条款赋予发行人在一定条件下向下修正转股价的权利，一支转债的成功下修需要经过四个重要的时点，分别是下修条款触发日、董事会下修议案公告日、股东大会决议通过公告日，以及可转债转股价格变动日。 对于发行人来说，通过下修来规避回售压力并希望通过促转股来调整资本结构，降低财务费用；对于持债大股东来说，如果转债价格长期破面，希望通过下修来避免持仓浮亏以及兑现减持；对于投资者来说，下修会使转股比例增加，也可参与博取下修过程中的收益；对于其他未持债股东来说，下修转股价会直接带来股权稀释问题；  下修诉求多来自于规避回售、大股东减持、降低财务费用、调整资本结构等 促成发行人选择下修的原因可分类为被动和主动。被动下修归结为避免可转债回售进行的下修，主动下修则可归结为可转债减持、促进转股调整财务结构、补充核心一级资本金等进行的下修。 长期来看，可转债下修多发生在大盘走势较弱的时期。下修次数较多的年份是2018年，总计成功下修了24次，多集中在8-12月份。其次是2005年，下修了16次，多集中在5-9月份。  董事会议案公告日转债价格大概率收涨 可转债下修博弈是条款博弈的重要部分，下修转股价后，转债平价回升，且回售条款更难触发，回售压力降低。2018年以来的34次下修案例中，董事会议案公告日转债价格涨跌幅区间为【-2.40%，6.92%】，均值为3.00%，中位数为3.30%。除艾华转债和铁汉转债外的32支成功下修的转债董事会议案公告日均收涨。 因董事会议案公告后，市场已经对下修有所预期，所以股东大会决议公告日，转债价格走势分化，且涨幅不及董事会议案公告日。  博弈下修的危与机 2018年以来的下修更加具备主动性，对于投资者来说，时间点更加难以把握。此外，下修过程可能还会出现下修失败、下修不彻底、大股东参与程度较深等问题，使得投资者博弈下修存在一定风险，多支转债下修后价格仍然低于面值。下修虽时间不确定性增加，但由此产生的预期差使得投资者可适当关注可转债下修带来的收益。下修后的转债表现仍然与正股走势相关，建议投资者博弈可转债下修时仍需关注正股基本面并注意风险。 对目前已经触发下修条款的52支可转债进行筛选，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。股东持债比例角度来看，中信转债、嘉澳转债、金禾转债、航信转债、海澜转债、太阳转债、亚泰转债、洪涛转债大股东持债比例较高。这些转债中洪涛转债、嘉澳转债价格低于面值，海澜转债、太阳转债价格接近面值，或后期存在主动下修的可能。回售压力方面，格力转债处于回售期内，航信转债临近回售期，存在回售压力，或将被动下修。股权稀释比例角度，按照最新转股价进行测算，赣锋转债、广汽转债、再升转债、格力转债、航信转债、旭升转债股权稀释比例较低。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股5月29日收盘价，洪涛转债、林洋转债、塑膜转债、辉丰转债、双环转债、众兴转债潜在稀释比例变动幅度超过5个pct，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力较大；再升转债、广汽转债、中装转债、旭升转债、泰晶转债潜在稀释比例变动幅度低于1个pct，下修时来自股权稀释方面的阻力较小。  风险提示：数据收集存在误差，正股走势不及预期；下修失败等。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：华强强 电话：010-66500801 邮箱：huaqiangqiang@hcyjs.com 《【华创固收】可转债研究手册之打新研究》 2019-04-25 《企业盈利有所恢复，可转债市场一季度表现不俗》 2019-05-20 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券深度报告 2019年05月31日 20985936/36139/20190603 16:18 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、四个时间点、四个角色理解可转债的下修条款 ............................................................................................................. 4 （一）下修的四个重要时间点 ......................................................................................................................................... 4 （二）不同角色眼中的下修 ............................................................................................................................................. 4 二、下修背后的深意：被动下修看回售压力，主动下修看大股东持债和财务压力 ......................................................... 5 （一）2018年下修次数最多 ............................................................................................................................................ 5 （二）被动和主动两个角度看下修意愿 ......................................................................................................................... 7 1、避免回售而选择的下修 ........................................................................................................................................... 7 2、与大股东有关的主动下修案例 ............................................................................................................................... 8 3、主动下修降低财务费用 ........................................................................................................................................... 9 4、银行转债下修逻辑 ................................................................................................................................................. 10 三、下修条款博弈价值探讨：相对收益和关键时点 ........................................................................................................... 10 （一）下修后转债价格及平价均有回归 ....................................................................................................................... 10 1、下修彻底与否和正股走势共同决定平价回归程度 ............................................................................................. 10 2、董事会议案公布后转债价格提升 ......................................................................................................................... 10 （二）投资者应主要关注董事会议案公告日前后收益 ............................................................................................... 11 四、下修博弈的危与机 ........................................................................................................................................................... 13 （一）下修并不一定是完美的 ....................................................................................................................................... 13 （二）未来还有多少转债存在下修可能 ....................................................................................................................... 13 五、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 15 20985936/36139/20190603 16:18 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 蓝盾转债成功下修的四个时点 ................................................................................................................................. 4 图表 2 《证券发行管理办法》对下修条款的规定 ............................................................................................................. 4 图表 3 沪深300与下修情况对应 .......................