深度研究SOFC为矛、低波红利为盾，攻守兼备的优质城燃

SOFC为矛、低波红利为盾，攻守兼备的优质城燃 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2025年09月08日 东方财富证券研究所 证券分析师：周喆证书编号：S1160525040003证券分析师：林祎楠证书编号：S1160525080003联系人：杨培梁 【投资要点】 扎根佛山的优质区域城燃，“能源+科技+供应链”多元发展。公司为佛山区域城市燃气运营商，以“能源+科技+供应链”为战略方向，在深耕城燃业务的同时，积极布局SOFC固体氧化物燃料电池等前沿科技，并持续开展新能源、供应链以及延伸业务，推动绿色低碳高质量发展。公司实控人为佛山市国资委，二股东为港华燃气，股权结构稳定，2019年与2023年推出的两次股权激励计划，业绩考核目标截至2024年全部达成。据公司年报，公司营业收入从2017年的42.92亿元提升至2024年的315.89亿元，复合增速达到33.0%；2025H1,营业收入为153.38亿元，同比增长8.59%。归母净利润从2017年的3.47亿元提升至2024年的8.53亿元，复合增速达到13.71%，2025H1，归母净利润为3.09亿元，同比增长7.13%。 基本数据 前瞻性布局SOFC系统集成，AI浪潮催生SOFC商业化机遇。国际能源署（IEA）发布的《能源与人工智能（AI）报告》显示，2024年数据中心约占全球电力需求的1.5%，即415TWh；到2030年，数据中心的用电量有望增长一倍以上，人工智能是这一增长的主要驱动力。燃料电池是数据中心电源方案之一，而众多氢燃料电池技术路线中，SOFC无需依赖高纯度氢气，能量利用率高达80%-90%、燃料适用范围广，这多种优势叠加使其成为解决能源和环境问题的理想解决方案之一。公司组建60余人SOFC研发团队，与国内外头部企业合作推进SOFC系统样机开发，正开展样机组装与调试。作为核心参与单位，联合申报的国家级SOFC项目已获批，正在建设首期300kW SOFC热电联供系统示范应用。 相关研究 气量稳中有升、价差稳定，业绩稳健成长。佛山作为华南地区制造业基地，具备完整的工业体系和活跃的经济生态，同时佛山天然气发展规划目标明确，气量增长具备中长期政策支撑，重点行业能源结构转型为气量增长注入新动能；气价机制能够保障盈利韧性，公司天然气主业在气量与价差两端均具备良好可预期性。气价端由政府制定气价，公司天然气业务以工商业以及气电为主，非居民用气占比超90%，具备较强的顺价传导能力。采购端依托多元气源与长协合同，保障采购成本优势，使得价差区间有望长期维持稳定。 业绩稳健、分红稳定，低波红利典范。公司自上市以来始终坚持稳健且持续的现金分红政策。2024年度公司现金分红达6.23亿元，股利支付率为73.0%。对比同样具有红利属性的煤炭股，公司的红利是建立在主业稳定增长、收入结构均衡、财务稳健与现金流可控基础上的稳定性分红，属于低波红利标杆型企业之一。 【投资建议】 公司作为扎根佛山的优质区域城燃公司，“能源+科技+供应链”多元发展，城燃主业稳健运行，分红比例可观，同时前瞻性布局SOFC系统集成，有望持续受益 于 数 据 中 心 需 求 增 长 。 我 们 预 计 公 司2025-2027年 收 入 分 别 为342.95/375.06/404.50亿元，归母净利润分别为9.09/9.95/10.62亿元，对应EPS分别为0.70/0.77/0.82元，对应2025年9月3日收盘价PE分别为15.77/14.41/13.49，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 政策变动风险：燃气企业的经营发展和国家政策要求有密切关系，局部地区出台新的行业政策，调整行业走向，将会影响市场供需关系，从而影响公司的销售气价与销售气量。 SOFC业务开拓不及预期：公司正在加大SOFC等科技业务研发投入，但目前我国SOFC发展相对处于早期，存在不确定性。 国际宏观因素影响：国际宏观因素变动会对全球包括天然气和原油在内的能源市场造成较大影响，未来公司气源采购及成本存在一定的不确定性。 假设不及预期的风险：本报告中的盈利预测涉及相关假设，若假设不及预期，则实际结果可能与测算结果有所偏差 正文目录 1.扎根佛山的优质区域城燃，“能源+科技+供应链”多元发展.........................51.1.深耕城燃业务，全面布局“能源+科技+供应链”........................................51.2.股权结构稳定，股权激励调动员工积极性...............................................62.前瞻性布局SOFC系统集成，AI浪潮催生SOFC商业化机遇..................72.1. AI算力需求推动SOFC商业化进程加速..................................................72.2. SOFC系统集成领域布局领先，长期成长性可期.....................................93.气量稳中有升、价差稳定，持续稳健成长.................................................113.1.气量：区域经济动力支撑气量长期增长..................................................113.2.气价机制：供销同向波动，价差稳定可预期.........................................133.3.业绩持续稳健增长.................................................................................164.业绩稳健、分红稳定，低波红利典范.......................................................174.1.煤炭板块复盘：业绩低波动是红利的保障.............................................174.2.现金流充沛保障分红能力，低波红利价值凸显......................................185.投资建议...................................................................................................206.风险提示...................................................................................................21 图表目录 图表1：公司发展历程..................................................................................5图表2：公司主营业务介绍...........................................................................5图表3：公司股权结构图..............................................................................6图表4：公司股票期权激励计划业绩考核目标与完成情况...........................7图表5：2020-2030年由人工智能引发的数据中心电力需求估算...............7图表6：数据中心电力消耗增长的主要驱动因素是服务器的存量和功率增加........................................................................................................................7图表7：SOFC的基本工作原理和结构........................................................8图表8：SOFC发电与其他发电方式对比.....................................................8图表9：SOFC全球市场总规模（亿美元）.................................................9图表10：SOFC重点应用场景及部分商业化案例........................................9图表11：SOFC(上)/SOFC-GT(下)热电联供..............................................10图表12：SOFC-GT冷热电联供................................................................10图表13：燃料电池热电联供应用情况........................................................10图表14：2023-2024年公司不同用户用气量（亿方）...............................11图表15：2014-2023年佛山市第二产业GDP（亿元）及增速（%）........11图表16：佛山市天然气规划目标...............................................................12图表17：2017-2024年公司销气量（亿方）及增速（%）.......................12图表18：2018-2024年公司然气供应量（亿方）及增速（%）................12图表19：2019-2024年广东气电装机容量及占比......................................13图表20：2011-2023年广东省天然气供气总量（亿方）及增速（%）.....13图表21：公司签订的长协..........................................................................13图表22：中国广东LNG出厂价格（元/吨）..............................................14图表23：美国墨西哥湾LNG转运价（美元/百万英热）...........................14图表24：欧盟TTF价格（美元/百万英热）..............................................14图表25：日本LNG到岸价（美元/百万英热）..........................................14图表26：佛山市管道天然气非居民价格联动机制......................................15图表27：佛山市管道天然气非居民价格....................................................15图表28：公司天然气销售单位毛利（元/方）............................................16图表29：2017年-2025H1公司营业收入（亿元）及增速（%）..............16图表30：2017年-2025H1公司归母净利润（亿元）及增速（%）...........16 佛燃能源（002911）深度研究 图表31：2017-2