固收周报：债市锚稳，寻找信用债中的“低波”资产

债市锚稳，寻找信用债中的“低波”资产 报告日期：2025-04-11 主要观点： [Table_Author]首席分析师：颜子琦 [Table_Summary]⚫震荡市中的信用配置如何进行？ 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 随着特朗普政府公布超预期的对等关税政策，节后的债券市场整体表现强劲，国债利率触及前低，其他品种也紧随其后，各类型收益率均出现大幅下行，从近期市场表现来看，当前债市对关税带来的冲击已基本定价充分，债市由此步入新一轮的震荡期。聚焦后市，信用债在当前环境下该如何配置，还需要关注各类债券在震荡市中的表现。 分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002电话：17861391391邮箱：yangpl@hazq.com 从信用债成交情况来看，基于近一年时间维度的观测，我们发现在绝大多数时间内，低等级债券的估值偏离幅度都要低于高等级债券，仅在出现超预期利空时低等级才会面临“砸盘”风险。具体来说，在本轮牛市的过程中，投资者会愿意以更低（相较于中债估值）的收益率水平去买入低等级信用债券，而在债券震荡回调时，低等级信用债被砸盘的风险也要低于高等级债券，其估值偏离度也要明显低于后者，仅在一种情况下，低等级债券的估值波动幅度要高于高等级债券，那就是类似于去年9月末超预期政策的出台，方才会在短期内引发低等级债券的大幅度“砸盘”。 从二级市场来看，2025年1月8日至3月12日期间，信用债收益率出现整体上行，其中3年期隐含AAA城投债估值从1.74%上行至约2.20%，上行幅度约45.5bp，AA+、AA、AA2与AA-则 分别 上 行46.1bp、43.5bp、41.5bp与38.5bp，整体随着评级的降低，收益率上行幅度也在收窄，但从成交情况来看，各评级债券围绕估值的成交偏离度也不尽相同，其中隐含AAA成交收益率整体要高出估值0.9bp，AA+与AA分别高出估值0.3bp与0.2bp，而AA(2)与AA-反而分别低于估值0.4bp与1.1bp。 综合来看，当前债市环境下，高等级信用债变得愈发利率化，其估值走势受利率债行情影响幅度较深，而中低等级信用债虽然同样受到利率债影响，但其在多数震荡行情中都能有效规避掉估值波动。我们认为之所以出现上述特征，其主要原因有以下几点： 1）投资者对债市出现“长熊”的预期较低。自2018年以来，我国债券市场罕再出现长期“熊市”，一方面原因在于投资者对于基本面的判断，另一方面也受益于资金面对债市的友好，中间经历的几次回调均是由超预期的 宏观政策与边际收紧的资金面所致，因此在不发生超预期因素时，债市投资者对待回调或波动更多选择短期防守，而并非是长期抗压策略， 2）低利率环境下投资者对票息资产的追求。其次，2024年以来，债市收益率持续破位，催生出新一轮的资产荒行情，各品种债券收益率整体下行至历史低位，信用利差亦出现大幅压缩，在此背景下，债市投资者出于对票息资产的需求，同样不会轻易抛售已持有的票息资产。 3）多轮风险出清后投资者对信用风险近乎脱敏。从最早的民企暴雷，到国有企业违约，再到地产行业的泡沫破裂，存量债券市场中的风险主体或多或少均已被市场定价，剩余主体中，除却占比最高的城投外，多数是央企或地方产业类平台，而民企等其他类型主体存量债券占比不高。从风险层面来看，城投作为票息资产的主要供给方，虽然其偏弱的经营能力始终为市场所担忧，但伴随着本轮化债政策的落地推行，城投债务风险或已度过最为艰难的时刻，市场对低等级城投债券的违约风险几乎不会主动定价。 我们认为，中美间超预期关税政策的落地预示着债市的“失锚”状态或已结束，基本面与政策面将逐步夺回债市的定价权，短期内利多因素仍然推动债市维持高位，后续即使出现降准降息等利多因素的落地，大幅度的止盈压力可能也不会出现，关税政策对经济的影响仍需观测，债市或有可能形成新的箱体震荡。 因此，结合低等级信用债在震荡市中的“低波”表现，我们建议投资者可以适当增加此类债券在投资组合中的占比，一方面提高静态收益，另一方面也能平滑组合的业绩波动，风险偏好较高的投资者可以选择收益率更高的隐含AA-债券，其他投资者可以选择挖掘隐含AA(2)等中低级别债券。 ⚫风险提示：信用债违约风险，宏观环境超预期。 图表目录 图表1城投债收益率与信用利差：以3年期AA隐含评级为例（单位：%，BP）.........................................................4图表2各隐含评级信用债成交估值偏离（单位：BP）.....................................................................................................4图表3各债券期限信用债成交估值偏离（单位：BP）.....................................................................................................5 附表 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 资料来源：Wind，华安证券研究所 [Table_Introduction]分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，4年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 [Table_Reputation]重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 [Table_RankIntroduction]投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上；中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上； 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。